編者按：A股30多年，科技股從未像今天這樣站上“C位”。以滬市為例，科創(chuàng)板已集聚600多家硬科技公司，滬市主板公司中逾40%也是科技公司，我國(guó)資本市場(chǎng)的底色正被重新定義。這不僅是一個(gè)關(guān)于市值與賽道的故事，更是一個(gè)關(guān)于高水平科技自立自強(qiáng)的時(shí)代敘事。本報(bào)即日起推出“解碼A股‘科技敘事’”專欄，闡述中國(guó)科技創(chuàng)新的底層邏輯，描摹中國(guó)科技企業(yè)的發(fā)展軌跡。
4月22日，科創(chuàng)板公司源杰科技（688498）股價(jià)再次超過貴州茅臺(tái)（600519），成為A股第一高價(jià)股。這距離該公司登陸科創(chuàng)板尚不足3年半。以復(fù)權(quán)后的價(jià)格計(jì)算，該公司上市以來累計(jì)漲幅已超過19倍，市值超過1200億元。
在科創(chuàng)板市場(chǎng)，市值超過千億元的上市公司已達(dá)15家，海光信息（688041）、寒武紀(jì)（688256）、摩爾線程（688795）、沐曦股份（688802）等硬科技公司均在列。
這些硬科技公司的價(jià)值何以被看見？在業(yè)內(nèi)人士看來，這源于“科特估”跳出盈利局限，構(gòu)建了與硬科技企業(yè)長(zhǎng)周期（883436）、高投入、高回報(bào)等特征相匹配的估值體系。
敘事之變：
從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向硬科技為王
硬科技投資人、中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊是源杰科技（688498）的早期投資人。2019年，中科創(chuàng)星以領(lǐng)投方的身份參與源杰科技（688498）融資，投資金額5700萬元。談及為何投資源杰科技（688498），米磊告訴證券時(shí)報(bào)記者，光通信是互聯(lián)網(wǎng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施，但當(dāng)時(shí)該賽道被當(dāng)作傳統(tǒng)制造業(yè)來看待，價(jià)值被普遍低估。
光學(xué)博士出身的米磊，2010年首次提出“硬科技”理念。在他看來，人類歷史就是硬科技的發(fā)展史，人類文明每一次走出低谷、實(shí)現(xiàn)跨越，都依賴于關(guān)鍵技術(shù)的突破與應(yīng)用。
回溯A股敘事邏輯演變可見，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“燒錢換規(guī)模、規(guī)模換估值”的邏輯曾主導(dǎo)市場(chǎng)，但在當(dāng)前硬科技時(shí)代，A股科技敘事邏輯逐漸清晰。源杰科技（688498）上市以來股價(jià)漲幅超19倍，正是A股科技敘事邏輯的直觀印證。
“技術(shù)驅(qū)動(dòng)科技革命與工業(yè)革命，對(duì)人類文明產(chǎn)生巨大貢獻(xiàn)，但過去的研究更多從經(jīng)濟(jì)與社會(huì)視角切入，唯有從技術(shù)視角觀察，才能充分凸顯硬科技的戰(zhàn)略價(jià)值?！泵桌谡f。
2025年初，DeepSeek橫空出世，進(jìn)一步強(qiáng)化了A股科技敘事邏輯。該款大模型證明了中國(guó)科技公司有能力在AI領(lǐng)域邁入全球第一梯隊(duì)，也讓國(guó)內(nèi)外資金開始重新審視中國(guó)科技股的價(jià)值。
“原本全球資本市場(chǎng)已認(rèn)定中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)落后于美國(guó)，但DeepSeek讓全球投資人重新發(fā)現(xiàn)，中國(guó)在AI產(chǎn)業(yè)有不同路徑，大有可為?！焙屠Y本創(chuàng)始合伙人孔令國(guó)告訴記者，“國(guó)際社會(huì)開始對(duì)中國(guó)科技股進(jìn)行價(jià)值重估。”
估值重塑：
“科特估”打破盈利桎梏
A股敘事邏輯的切換，必然帶來估值邏輯的重塑。長(zhǎng)期以來，A股估值多參考市盈率等國(guó)外估值方法，側(cè)重盈利指標(biāo)。而處于發(fā)展早期的硬科技企業(yè)，正在核心技術(shù)攻堅(jiān)與市場(chǎng)培育階段，需持續(xù)投入巨額研發(fā)資金，導(dǎo)致會(huì)計(jì)期間成本費(fèi)用與收入嚴(yán)重錯(cuò)配，虧損成為行業(yè)常態(tài)。
2024年，連年虧損的寒武紀(jì)（688256）被調(diào)入科創(chuàng)50（1B0688）指數(shù)，消息宣布后一度引發(fā)市場(chǎng)極大的分歧與爭(zhēng)議，原因是傳統(tǒng)的估值體系不認(rèn)可。
構(gòu)建適配硬科技發(fā)展規(guī)律的估值體系迫在眉睫。2024年6月，“科特估”應(yīng)運(yùn)而生，并逐步由分歧走向共識(shí)，由模糊理念走向逐步成熟的理論創(chuàng)新體系。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，A股科技板塊明顯處于估值較低水平，整體市值與頭部估值水平倍數(shù)均較海外偏低，科技板塊估值體系亟待改善，存在估值提升空間。
東吳證券（601555）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲近日表示，“科特估”并非對(duì)西方估值方法的簡(jiǎn)單修正，而是基于科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律與國(guó)家戰(zhàn)略需求的原創(chuàng)性探索，構(gòu)建起具有中國(guó)特色的理論框架，其核心是注入“安全溢價(jià)”“戰(zhàn)略溢價(jià)”“長(zhǎng)期溢價(jià)”“新技術(shù)溢價(jià)”“新經(jīng)營(yíng)溢價(jià)”，打破單一盈利指標(biāo)的估值局限，為高研發(fā)投入、長(zhǎng)周期（883436）回報(bào)的“硬科技”企業(yè)提供更具適配性的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)。
隨著“科特估”邏輯的深化，寒武紀(jì)（688256）價(jià)值逐步釋放，股價(jià)也隨之攀升。截至4月22日，寒武紀(jì)（688256）市值超5600億元，較發(fā)行價(jià)的累計(jì)漲幅也超過19倍，為更多科技企業(yè)的估值定價(jià)提供了參考。
“支撐高估值的前提有兩個(gè)：一是市場(chǎng)空間大；二是資源稀缺。寒武紀(jì)（688256）估值之所以這么高，是因?yàn)橥顿Y者在買未來成長(zhǎng)的預(yù)期，且二級(jí)市場(chǎng)上這類公司足夠稀缺?！笨琢顕?guó)說。
展望未來：
構(gòu)建與慢牛匹配的定價(jià)機(jī)制
“十五五”時(shí)期，中國(guó)科技安全上升為國(guó)家安全核心。在該背景下，自主可控的科技產(chǎn)業(yè)，不再是單純的商業(yè)投資，而是國(guó)家戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)鍵組成部分，因此重塑自主可控科技產(chǎn)業(yè)的估值、構(gòu)建社會(huì)主義“科特估”估值體系，就從“可選項(xiàng)”成為了“必選項(xiàng)”。
“‘十五五’時(shí)期，‘科特估’的核心目標(biāo)是建立與長(zhǎng)期慢牛相匹配的定價(jià)機(jī)制，通過估值邏輯優(yōu)化與市場(chǎng)機(jī)制完善，引導(dǎo)價(jià)值中樞穩(wěn)定在合理區(qū)間?！碧J哲說。
比如，擁有打破“卡脖子”局面、構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈能力和保障生產(chǎn)力安全的科技企業(yè)，其價(jià)值不能用短期利潤(rùn)衡量，應(yīng)視為國(guó)家戰(zhàn)略安全的“長(zhǎng)期兜底資產(chǎn)”，估值應(yīng)包含對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能的定價(jià)。
同時(shí)，“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”、科創(chuàng)板“1+6”改革措施……資本市場(chǎng)一系列政策供給也為“科特估”落地提供了制度保障。其中，“1+6”改革措施設(shè)立科創(chuàng)成長(zhǎng)層，并將第五套標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)圍至人工智能（885728）、商業(yè)航天（886078）和低空經(jīng)濟(jì)（886067）等前沿科技領(lǐng)域。
蘆哲表示，“十五五”時(shí)期，“科特估”將繼續(xù)積極探索兩個(gè)“重塑”理念：一是“重塑投資理念”，引導(dǎo)市場(chǎng)走向符合國(guó)家戰(zhàn)略的“價(jià)值投資”的長(zhǎng)期投資理念，培育支持科技發(fā)展的“耐心資本”；二是“重塑估值體系”，逐步構(gòu)建起以“服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)于人民”為目標(biāo)的社會(huì)主義估值體系，走好中國(guó)特色金融發(fā)展之路。
