當(dāng)H股比A股還貴，一場關(guān)于定價權(quán)的博弈已經(jīng)開始。
長期以來，A股對H股維持30%至40%的整體溢價，幾乎是兩地市場心照不宣的“定價鐵律”。但自2025年以來，這條鐵律正在被打破。
2026年4月22日，恒生滬深港通AH股溢價指數(shù)已從2024年2月的161.36點高位降至118點，為近8年低點。近期A股相對港股的平均溢價率也從40%收縮至20%左右。
更值得關(guān)注的是：一批中國硬科技龍頭竟出現(xiàn)了H股比A股更貴的“倒掛”奇觀——寧德時代（300750）、兆易創(chuàng)新（603986）、瀾起科技（688008）、藥明康德（603259）、恒瑞醫(yī)藥（600276）等H股大幅溢價。
外資在為什么買單？
4月21日，寧德時代（300750）H股盤中觸及745港元歷史新高，收于736港元/股；其A股收盤440.69元，總市值突破2萬億元，成為A股首家邁過這道門檻的民營科技龍頭。收盤時H股相對A股溢價率達30.57%。
當(dāng)天，圈子里廣泛流傳一個段子：在股東大會上，有人問寧德時代（300750）老板曾毓群“怎么看待H股比A股貴50%？”
曾老板回答：“我們專門成立了團隊去研究，甚至問了官方，得出兩個結(jié)論：一是港股資金多經(jīng)驗久，A股沒見過巨無霸，就像小廟沒見過大豬頭；二是某市場投資群體的投資偏好，不太愿意長期持股。”
段子歸段子。寧德時代（300750）2018年登陸A股時市值不足千億元，如今已超2萬億元；2025年5月港股上市首日漲幅超16%，H股溢價超7%，此后持續(xù)跑贏，目前溢價仍達30%。
真正讓H股貴過A股的，遠不止“小廟”和“耐心”那么簡單。
關(guān)鍵因素之一是流通盤小。寧德時代（300750）H股流通股本僅1.56億股，A股高達42.57億股——H股盤子只有A股的3.7%。更小的流通盤疊加更活躍的換手率，使資金更容易拉升股價。
“港股整體流通盤偏小，全球長線資金集中配置優(yōu)質(zhì)硬資產(chǎn)，很容易形成扎堆買入，供需失衡放大溢價。”暢力資產(chǎn)董事長寶曉輝指出。
但幕后最大推手是外資。興業(yè)證券（601377）在最新報告中明確指出：外資是決定AH溢價率高低的核心資金力量。自寧德時代（300750）港股上市以來，其AH溢價率隨國際中介機構(gòu)持股占比提升而不斷走低。外資持股占比與AH溢價率呈明顯負相關(guān)——外資越青睞，H股相對A股就越貴。
海外中長期資本看重的，不是短周期（883436）波動，而是寧德時代（300750）作為全球電池龍頭的不可替代性、長期成長性及稀缺性。即便在2022-2024年A股股價下行周期（883436）中，北上資金依然持續(xù)增持。
博時基金基金經(jīng)理趙憲成也表示：“現(xiàn)在外資對中國硬科技資產(chǎn)重新定價。國際資本對中國具備全球競爭力、高ROE及治理透明度高的龍頭企業(yè)給予溢價與戰(zhàn)略配置地位。部分硬科技龍頭因其在全球AI算力、半導(dǎo)體（881121）國產(chǎn)替代、新能源（850101）等成長賽道的核心地位，獲得了國際投資者的稀缺性溢價?！?/p>
過去，A股定價權(quán)握在國內(nèi)公募和散戶手中，估值錨定的是國產(chǎn)替代、政策紅利與國內(nèi)增速；登陸H股后，定價權(quán)移交至全球主權(quán)基金、養(yǎng)老金和MSCI被動資金手中，估值坐標(biāo)也隨之切換為全球市占率、技術(shù)壁壘與長期確定性。
不過，永贏基金基金經(jīng)理儲可凡也補充了另一股力量：內(nèi)資對港股定價權(quán)在提升。南向資金港股持倉占比從2020年約4.5%提升至2025年約12.7%，交易量占比從不足10%提升至20%以上，單日一度突破50%。
“在南向資金與外資的共同推動下，AH溢價指數(shù)下降至歷史低位?！眱煞舱f。
趙憲成指出，政策支持也功不可沒。2024年4月證監(jiān)會推出五項對港合作措施，支持內(nèi)地龍頭企業(yè)赴港上市；同年10月，港交所與香港證監(jiān)會為合規(guī)A股公司設(shè)立快速通道；2025年5月推出“科企專線”，為科技企業(yè)提供上市輔導(dǎo)，降低了合規(guī)門檻，建立了與國際估值體系的對接機制?！斑@些政策為A股龍頭公司赴港上市和AH估值收斂提供了制度基礎(chǔ)?！?/p>
哪些公司還在打折？
本輪H股溢價并非普漲。
截至4月21日，全市場僅8只A+H股實現(xiàn)H股溢價，其中硬科技占據(jù)半壁江山：寧德時代（300750）溢價30.57%，兆易創(chuàng)新（603986）溢價20.71%，瀾起科技（688008）溢價12.71%，藥明康德（603259）、恒瑞醫(yī)藥（600276）均超4%。
而絕大多數(shù)公司仍維持A股溢價格局——近期AH溢價指數(shù)在120點上下浮動，意味著整體上A股仍比H股貴約20%左右。
誰在享受溢價？趙憲成指出，H股溢價高度集中在半導(dǎo)體（881121）、AI算力、新能源（850101）等具備全球定價權(quán)的硬科技賽道，傳統(tǒng)制造業(yè)則維持A股溢價。這些龍頭普遍具備全球競爭力、高技術(shù)壁壘、穩(wěn)定現(xiàn)金流和高ROE，且南向資金持股占比不高——印證了主導(dǎo)力量是外資而非內(nèi)資。
為何外資愿意為溢價買單？ 薛建明拆解了四重驅(qū)動力：一是基本面過硬（寧德時代（300750）2025年歸母凈利同比+42%，2026年Q1營收+扣非凈利同比+52%，瀾起科技（688008）、兆易創(chuàng)新（603986）2025年歸母凈利分別同比+58%、+49%）；二是賽道稀缺（港股硬科技制造、高端芯片、新能源（850101）儲能（885921）等標(biāo)的供給嚴(yán)重不足）；三是籌碼極度稀缺（寧德時代（300750）、兆易創(chuàng)新（603986）H股股本占各自總股本均不足5%）；四是全球定價權(quán)（港股由國際機構(gòu)主導(dǎo)，國際長線資金愿為“不可替代的全球龍頭”支付確定性溢價）。
“優(yōu)質(zhì)成長股可能持續(xù)享受H股溢價，傳統(tǒng)行業(yè)A股溢價將逐步收窄但不會消失。”薛建明說。
這意味著什么？全球資本對中國資產(chǎn)的定價邏輯，正在從“一刀切折價”轉(zhuǎn)向“分層定價”。
長城基金國際業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理曲少杰認為，這種極致結(jié)構(gòu)性分化有望中長期延續(xù)：“本土資產(chǎn)維持A股溢價，全球稀缺硬科技龍頭享受H股溢價——這不是短期擾動，而是中國硬科技進入全球估值錨定的拐點?！?/p>
寶曉輝直言，過去全球資本對中國資產(chǎn)“一刀切”折價的刻板印象正在被打破，“對于寧德時代（300750）這類全球硬科技龍頭，外資愿意接受更高估值，說明一些外資正在用新的估值模式重新定價中國硬科技?！?/p>
薛建明總結(jié)：本輪H股溢價是“硬科技供給不足+國際長線資金剛性配置需求”共振的結(jié)果，短期是稀缺性溢價，中期是全球定價邏輯遷移，長期趨于收斂但結(jié)構(gòu)分化永存。
趙憲成表示，中國硬科技正進入全球估值錨定的新階段，本質(zhì)是國際資本對中國核心資產(chǎn)的稀缺性與安全性溢價重估?！癏股不再是A股的廉價替代品，而是中國硬科技資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的價值發(fā)現(xiàn)平臺。”趙憲成說。
短期炒作還是長期重估？
不過，并非所有人都看好這場H股溢價狂歡。
謹慎派認為存在短期泡沫。一位私募機構(gòu)CEO認為，流通盤過小疊加配售訴求下的股價沖高，只是短期錯誤定價，“拉長周期（883436）機構(gòu)定價將大幅下滑”。
薛建明也提醒：“寧德時代（300750）30%的溢價里，有相當(dāng)一部分來自籌碼極度稀缺的放大效應(yīng)。一旦供給增加——更多股票赴港上市，這個溢價會壓縮。真正的‘全球估值錨定’，是國際機構(gòu)持續(xù)不離場，且溢價穩(wěn)定在一個合理區(qū)間?！?/p>
重估派則認為這是長期趨勢的開端。前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍認為，AH溢價指數(shù)持續(xù)走低是港股科技龍頭大漲帶動，“國際資本對中國科技龍頭股積極看好，給予了更高的定價”。他甚至將視野拉至地緣層面：“中東戰(zhàn)爭之后，更多投資者看到中國的安全與穩(wěn)定，給中國資產(chǎn)帶來更高的價值與溢價?！?/p>
曲少杰指出，全球資本對中國資產(chǎn)的定價邏輯，已經(jīng)從過去的區(qū)域市場風(fēng)險折價，徹底轉(zhuǎn)向分層定價：即本土資產(chǎn)維持 A 股溢價；全球稀缺硬科技龍頭享受 H 股全球稀缺性溢價。這種極致結(jié)構(gòu)性分化有望中長期延續(xù)。
“達到世界級優(yōu)秀的公司，既是全球市占龍頭，同時技術(shù)不可替代、海外收入占比高，這類標(biāo)的港股供給極度稀缺，幾乎無同賽道可比標(biāo)的，對外資而言，這類優(yōu)質(zhì)的世界級硬科技整體供給缺口巨大，外資愿意按照長邏輯給予國際優(yōu)秀公司定價?！鼻俳苷f。
儲可凡認為，全球資本對中國資產(chǎn)的定價邏輯正在從“整體折價”轉(zhuǎn)向“稀缺性溢價”，未來或仍將持續(xù)，“核心原因在于優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的稀缺性以及外資配置中國需求的持續(xù)性?！?/p>
趙憲成也認同H股溢價有望逐漸走向常態(tài)化和普遍化。
興業(yè)證券（601377）判斷，隨著更多優(yōu)質(zhì)科技成長及制造業(yè)公司赴港二次上市，疊加海外資金加速回流中國，港股較A股溢價的現(xiàn)象可能逐漸走向常態(tài)化和普遍化。
楊德龍呼應(yīng)了這一判斷：“H股科技股的溢價有可能會成為常態(tài)，因為這反映出中國在第四次科技革命——AI革命中所具備的獨到優(yōu)勢，與美國呈現(xiàn)出齊頭并進、你追我趕的格局。”
業(yè)內(nèi)人士的共識是，分化仍將長期存在。寶曉輝認為，外資對中國資產(chǎn)的認可目前還只停留在硬科技企業(yè)范疇，“絕大多數(shù)赴港上市的硬科技公司，還需要長時間用業(yè)績?nèi)プC明自己?！?/p>
薛建明則給出更精細的時間表：短期（1-2年）頭部龍頭溢價維持甚至擴大；長期兩地估值趨于收斂，但結(jié)構(gòu)性分化永存。
H股溢價標(biāo)的怎么投？
當(dāng)港股不再僅僅是A股的“折扣店”，而成為中國核心資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的定價風(fēng)向標(biāo)，投資者該如何應(yīng)對？
第一，優(yōu)選H股溢價標(biāo)的。 曲少杰認為，H股溢價本身就是一種“認證”——“代表在全球資本市場定價體系下，該公司獲得了資金的認可，這是對世界優(yōu)秀公司的一種認證?！?/p>
第二，關(guān)注行業(yè)互補機會。 儲可凡建議，除了跟蹤港股折價收斂趨勢，還可利用港股與A股的結(jié)構(gòu)性差異：港股匯聚了中國60%-70%的軟件與應(yīng)用類科技資產(chǎn)（如互聯(lián)網(wǎng)、ai應(yīng)用（886108）等），與A股硬件為主的結(jié)構(gòu)形成互補，在ai應(yīng)用（886108）浪潮下更具承接能力。
第三，聚焦硬科技龍頭。 趙憲成提出兩維度策略：行業(yè)上，聚焦半導(dǎo)體（881121）、新能源（850101）、AI算力、創(chuàng)新藥（886015）等已建立全球競爭優(yōu)勢的主賽道；公司上，優(yōu)先選擇具備高技術(shù)壁壘、穩(wěn)定全球市場份額、優(yōu)秀現(xiàn)金流及高ROE的龍頭企業(yè)。
第四，雙向套利策略。 寶曉輝給出了具體打法：“如果一家硬科技企業(yè)能在H股長期保持溢價，說明外資高度認可。我們一方面可以直接配置這類優(yōu)質(zhì)H股標(biāo)的；另一方面反向布局對應(yīng)的A股。A股流動性更好，市場容易修復(fù)估值預(yù)期，就能吃到AH股之間的溢價價差?！?/p>
第五，長線耐心持有。 一位私募CEO從更長周期（883436）提醒：目前港股深度折價，A股、美股估值30-40倍的龍頭，在港股只有5-10倍估值，“未來在特定條件下會有巨大漲幅空間，但需要長期耐心?！?/p>
