山西證券（002500）股份有限公司王馮,孫萌近期對錦泓集團（603518）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《Q1財務(wù)費用大幅下降，IP授權(quán)業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長》，給予錦泓集團（603518）增持評級。
事件描述
公司披露2025年年報及2026Q1季報，2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.02億元，同比下降4.39%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.26億元，同比下降26.07%；實現(xiàn)扣非凈利潤2.08億元，同比下降25.05%。2026Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.75億元，同比下降3.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.11億元，同比增長24.47%；實現(xiàn)扣非凈利潤1.07億元，同比增長21.29%。2025年，公司擬向全體股東每10股派發(fā)末期股息2.0元(含稅)，派息率達(dá)30.51%。
事件點評
2026Q1，公司營收降幅收窄、業(yè)績恢復(fù)增長。拆分季度看，2025Q4，公司實現(xiàn)營收13.68億元，同比下降7.08%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.12億元，同比下降22.36%；實現(xiàn)扣非凈利潤1.02億元，同比下降25.08%。2026Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.75億元，同比下降3.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.11億元，同比增長24.47%；實現(xiàn)扣非凈利潤1.07億元，同比增長21.29%。
云錦及IP授權(quán)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，服裝品牌有所承壓。分業(yè)務(wù)看，2025年，(1)TennieWeenie品牌實現(xiàn)營收33.17億元，同比下降4.60%，占公司營收比重78.94%；毛利率66.00%，同比下滑0.81pct。公司自2024H2開始推行線下新店態(tài)變革，2025年5月開業(yè)的蘇州中心旗艦店，在報告期內(nèi)月平均店效達(dá)223萬元。(2)VGRASS品牌實現(xiàn)營收6.85億元，同比下降12.10%，占公司營收比重16.31%；毛利率72.67%，同比下滑2.04pct。(3)云錦實現(xiàn)營收1.12億元，同比增長37.28%，占公司營收比重2.66%。毛利率75.20%，同比提升0.17pct。分品類看，高端裝飾工藝品、服配飾分別占品牌收入的60%、30%(4)IP授權(quán)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.57億元，同比大幅增長69.04%，占公司營收比重1.35%。IP授權(quán)品類包括家紡（884137）、家居服、女包、童鞋等品類。2026Q1，Tennie Weenie品牌、VGRASS品牌、云錦、IP授權(quán)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收8.44、1.73、0.31、0.21億元，同比增長-5.19%、-4.52%、27.35%、85.78%。
盈利能力小幅承壓，Q1財務(wù)費用大幅下降。盈利能力方面，2025年，銷售毛利率為67.87%，同比下滑0.76pct；2026Q1，銷售毛利率69.57%，同比下滑0.67pct。費用率方面，2025年，公司期間費用率合計61.23%，同比提升1.72pct，其中銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率、研發(fā)費用率分別提升0.47pct、0.55pct、0.33pct、0.37pct。2026Q1，公司期間費用率同比下滑3.79pct至55.63%，主因銷售費用率及財務(wù)費用率同
比分別下滑1.12pct、3.38pct。綜合影響下，2025年，歸母凈利率為5.39%，同比下滑1.58pct；2026Q1，歸母凈利率為10.31%，同比提升2.30pct。存貨方面，截至2026Q1末，公司存貨11.12億元，同比增長13.77%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為320天，同比增加47天。經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，2025年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為5.29億元，同比下降31.38%；2026Q1，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為0.52億元，同比下降67.15%。主要系銷售商品及其他經(jīng)營活動收到的現(xiàn)金同比減少、采購商品及其他經(jīng)營活動支出增加。
投資建議
2025年，公司兩大女裝品牌表現(xiàn)有所承壓，基本符合行業(yè)趨勢，線下新店態(tài)布局持續(xù)推進(jìn)，帶動店效改善；IP授權(quán)業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長，云錦在營收快速增長的基礎(chǔ)上，盈利能力同步提升。進(jìn)入2026Q1季度，公司營收降幅收窄，受益于財務(wù)費用壓力大幅減輕，季度凈利潤同比增長20%以上，表現(xiàn)突出。預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤為3.14、3.40、3.74億元，4月28日收盤價，對應(yīng)2026-2028年P(guān)E為10.5/9.7/8.8倍，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。
風(fēng)險提示
女裝品牌經(jīng)營持續(xù)承壓的風(fēng)險：國內(nèi)消費（883434）者信心處于弱復(fù)蘇進(jìn)程，女裝品牌經(jīng)營或面臨營收增長不及預(yù)期的風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為12.29。
