山西證券（002500）股份有限公司王馮,孫萌近期對(duì)周大生（002867）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《盈利能力顯著提升，2026Q1業(yè)績延續(xù)靚麗增長》，給予周大生（002867）買入評(píng)級(jí)。
事件描述
公司披露2025年年報(bào)及2026Q1季報(bào)，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入88.15億元，同比下降36.54%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.03億元，同比增長9.22%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤10.62億元，同比增長7.52%。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.54億元，同比下降26.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.93億元，同比增長16.38%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.81億元，同比增長16.14%。2025年，公司向全體股東每10股派發(fā)末期股息9.0元(含稅)，派息率達(dá)88.55%。
事件點(diǎn)評(píng)
2025Q4~2026Q1，公司季度營收同比延續(xù)下滑，但業(yè)績實(shí)現(xiàn)靚麗增長。拆分季度看，2025Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收20.43億元，同比下降33.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.22億元，同比增長42.75%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.09億元，同比增長39.08%。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.54億元，同比下降26.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.93億元，同比增長16.38%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.81億元，同比增長16.14%。
自營及電商渠道營收實(shí)現(xiàn)正增長，加盟業(yè)務(wù)延續(xù)承壓。2025年，自營線下、電商、加盟渠道營收占比分別為21.41%、32.41%、44.17%。其中，自營線下渠道，實(shí)現(xiàn)營收18.87億元，同比增長8.24%；期末門店數(shù)量398家，較年初凈增45家。電商渠道，實(shí)現(xiàn)營收28.57億元，同比增長2.22%。加盟渠道，實(shí)現(xiàn)營收38.94億元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金價(jià)背景下補(bǔ)貨需求疲軟；期末門店數(shù)量4081家，較年初凈減574家。截至2025年末，公司線下門店合計(jì)4479家，較年初凈減少529家，凈減少主要源于公司主動(dòng)關(guān)閉部分低效加盟門店，以提升整體渠道質(zhì)量。2026Q1，自營線下、電商、加盟渠道分別實(shí)現(xiàn)營收7.33、7.05、4.82億元，同比增長39.00%、32.01%、-69.57%，占公司營收比重分別為37.52%、36.09%、24.68%。
盈利能力大幅提升，金價(jià)上漲/營收下降/自營門店鋪貨增加共同導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)放緩。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，銷售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期間費(fèi)用方面，2025年，期間費(fèi)用率同比提升4.40pct，主因銷售費(fèi)用率提升3.80pct、管理費(fèi)用率同比提升0.56pct；2026Q1，期間費(fèi)用率同比提升3.65pct，其中銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。綜合影響下，2025年，公司歸母凈利率為12.52%，同比提升5.24pct；2026Q1，歸母凈利率為15.02%，同比提升5.58pct。存貨方面，截至2026Q1末，公司存貨為53.64億元，同比增長22.81%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)394天，同比增加197天。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方面，2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為4.64億元，同比下降75.00%，主因營業(yè)收入同比下降；2026Q1，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1.77億元，主要系自營門店增加鋪貨及金價(jià)上漲導(dǎo)致存貨占用資金增加，同時(shí)加盟渠道回款下降。
投資建議
2025年，受到加盟商進(jìn)貨意愿低迷影響，公司營收規(guī)模下降，但受益于渠道結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金價(jià)上漲紅利，公司銷售毛利率同比大幅提升，業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。2026年1季度，自營門店及電商渠道營收實(shí)現(xiàn)大幅增長，整體營收降幅收窄。預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS為1.16、1.27、1.36元，4月30日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)公司2026-2028年P(guān)E為11.5、10.4、9.8倍，維持“買入-B”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
黃金價(jià)格大幅波動(dòng)；國家寶藏品牌推廣不及預(yù)期；電商渠道增速不及預(yù)期。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為16.03。
