證券之星陸雯燕
憑借ABC差異化路線尋求突圍的愛旭股份（600732）(600732.SH)，如今正陷入一場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與盈利修復(fù)之間的艱難博弈。2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)顯示，盡管公司依托ABC組件放量實(shí)現(xiàn)營收穩(wěn)步增長(zhǎng)，但利潤(rùn)端依舊深陷虧損。
證券之星注意到，傳統(tǒng)電池業(yè)務(wù)虧損拖累仍在延續(xù)，海外組件市場(chǎng)成為愛旭股份（600732）營收增長(zhǎng)的重要支撐。然而，愛旭股份（600732）的差異化路線并未跳出行業(yè)內(nèi)卷困局，BC賽道產(chǎn)能加速擴(kuò)容、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品溢價(jià)空間面臨挑戰(zhàn)。公司大手筆推進(jìn)老舊產(chǎn)能技改與ABC新產(chǎn)能建設(shè)，但面臨償債承壓、利息費(fèi)用高增、應(yīng)收存貨高企等多重財(cái)務(wù)壓力。
內(nèi)外銷盈利分化，差異化優(yōu)勢(shì)難掩多重憂
全年來看，光伏供需失衡狀況仍未顯著改善，主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)處于相對(duì)低位。疊加2025年下半年以來硅料、銀漿等核心原材料價(jià)格持續(xù)上行，而終端價(jià)格傳導(dǎo)滯后，愛旭股份（600732）經(jīng)營仍顯著承壓。
2025年，愛旭股份（600732）實(shí)現(xiàn)營收156.14億元，同比增長(zhǎng)39.97%；歸母凈利潤(rùn)虧損18.22億元，同比增長(zhǎng)65.75%。2024年，公司歸母凈利潤(rùn)一度巨虧53.19億元，兩年累虧逾71億元。
ABC組件業(yè)務(wù)的快速放量成為愛旭股份（600732）主要的業(yè)績(jī)支撐點(diǎn)。2025年，愛旭股份（600732）ABC組件銷售量達(dá)14.71GW，同比增長(zhǎng)132%；實(shí)現(xiàn)營收106.55億元，同比大幅增長(zhǎng)114.75%，占全年?duì)I收的68%，已成為公司第一核心業(yè)務(wù)。
支撐這一增長(zhǎng)的是ABC組件在海外高端市場(chǎng)形成的產(chǎn)品溢價(jià)，該產(chǎn)品海外售價(jià)較常規(guī)TOPCon產(chǎn)品保持10%-50%的溢價(jià)。2025年下半年國內(nèi)市場(chǎng)需求階段性滑坡，但公司海外組件銷量占比超50%，對(duì)沖了國內(nèi)市場(chǎng)訂單的階段性不足。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，外銷（885840）錄得營收71.56億元，同比增長(zhǎng)49.76%，占全年?duì)I收的45.83%。內(nèi)外銷（885840）盈利情況明顯分化，外銷（885840）毛利率8.1%，內(nèi)銷僅-3.12%，內(nèi)銷業(yè)務(wù)持續(xù)處于虧損狀態(tài)，完全依靠海外盈利板塊進(jìn)行補(bǔ)貼。
與此同時(shí)，傳統(tǒng)電池業(yè)務(wù)承壓，成為重要拖累項(xiàng)。2025年，PERC、TOPCon等電池合計(jì)銷售22.29GW，同比有所下降；太陽能電池片對(duì)應(yīng)收入34.47億元，同比下降35.57%。受硅料價(jià)格短期快速上行以及產(chǎn)能利用率下降導(dǎo)致的單位制造費(fèi)用攀升影響，愛旭股份（600732）電池業(yè)務(wù)2025年下半年虧損幅度有所擴(kuò)大，對(duì)整體經(jīng)營業(yè)績(jī)形成了顯著拖累，該業(yè)務(wù)全年毛利率為-8.54%。
2026年一季度，愛旭股份（600732）實(shí)現(xiàn)營收44.37億元，同比增長(zhǎng)7.29%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)虧損4.4億元，虧幅同比擴(kuò)大46.37%。愛旭股份（600732）表示，2026年一季度公司產(chǎn)品銷售整體趨好，組件價(jià)格逐步提升，綜合毛利改善明顯，但因匯率波動(dòng)和融資貼息減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加，綜合導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)同比減少1.39億元。
證券之星了解到，愛旭股份（600732）依托無銀化工（850102）藝、量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率、海外高端市場(chǎng)形成了ABC組件高溢價(jià)基礎(chǔ)。但從經(jīng)營表現(xiàn)來看，其差異化優(yōu)勢(shì)尚未完全轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的盈利優(yōu)勢(shì)。
2025年下半年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)需求顯著回落，進(jìn)一步加劇了供需失衡與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力，ABC組件原有溢價(jià)空間持續(xù)被壓縮。2025年毛利率為2.59%，一季度毛利率雖修復(fù)至7.2%，但凈利率仍低至-10.32%。
更嚴(yán)峻的隱憂是，隨著bc電池（886053）高效性與高溢價(jià)能力凸顯，賽道競(jìng)爭(zhēng)正快速升溫。2025年，隆基綠能（601012）HPBC2.0電池自有產(chǎn)能46GW，BC組件銷量22.87GW。天合光能（688599）THBC加速推進(jìn)全面產(chǎn)業(yè)化，其最高轉(zhuǎn)換效率達(dá)28%。隨著BC新產(chǎn)能持續(xù)釋放，愛旭股份（600732）ABC組件的溢價(jià)能力或進(jìn)一步削弱。
從技術(shù)成本維度來看，銀價(jià)高企下愛旭股份（600732）技術(shù)盈利優(yōu)勢(shì)放大。若未來銀價(jià)回落，TOPCon的成本壓力將得到緩解，愛旭股份（600732）基于“無銀化”建立的成本護(hù)城河也會(huì)相應(yīng)變淺。
負(fù)債率高企，應(yīng)收存貨雙高
為盤活存量產(chǎn)能、聚焦先進(jìn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)型，愛旭股份（600732）持續(xù)推進(jìn)PERC和TOPCon老舊產(chǎn)能向ABC技術(shù)升級(jí)。2025年，公司主要開展了濟(jì)南基地高效Abc電池（886053）及組件項(xiàng)目、義烏基地電池產(chǎn)能升級(jí)改造項(xiàng)目、滁州基地電池產(chǎn)能升級(jí)改造項(xiàng)目等，在上述重點(diǎn)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目方面新增投資約為7.45億元，其他固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)投資額約為0.34億元。
在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化之外，為降本提效，愛旭股份（600732）還分別對(duì)珠海（883419）基地和義烏基地現(xiàn)有ABC產(chǎn)能進(jìn)行了升級(jí)改造，全面提升第三代無銀化和低銀化ABC組件的供貨能力。但產(chǎn)能升級(jí)過程對(duì)產(chǎn)量形成一定擾動(dòng)，導(dǎo)致晶體硅電池組件全年平均產(chǎn)能利用率僅76%。隨著技改工作的陸續(xù)完成，目前愛旭股份（600732）ABC業(yè)務(wù)已基本滿產(chǎn)。
證券之星注意到，大規(guī)模技改與產(chǎn)能擴(kuò)張背后，是持續(xù)攀升的債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2026年一季度末，愛旭股份（600732）的資產(chǎn)負(fù)債率為78.89%，雖環(huán)比2025年末降低1.06個(gè)百分點(diǎn)，但在行業(yè)內(nèi)仍處于偏高水平。具體來看，公司一季度末的短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)高達(dá)85.95億元，長(zhǎng)期借款46.9億元，而同期貨幣資金僅44.13億元，短期償債缺口較為明顯。
高負(fù)債壓力下，愛旭股份（600732）一季度末的利息費(fèi)用高達(dá)1.53億元，同比激增219.16%。高額的利息支出嚴(yán)重侵蝕利潤(rùn)，成為公司一季度虧損擴(kuò)大的重要推手。
為緩解資金壓力，愛旭股份（600732）于2025年9月實(shí)施定增，募集資金凈額34.58億元，其中4.9億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，29.68億元投向義烏六期15g（885556）W高效晶硅太陽能電池項(xiàng)目。定增雖短期補(bǔ)充了現(xiàn)金流、支撐產(chǎn)能擴(kuò)張，但并未從根本上改變高負(fù)債格局，公司后續(xù)仍面臨持續(xù)的資本開支與利息償付壓力。
資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視，愛旭股份（600732）應(yīng)收賬款與存貨雙雙高增，資產(chǎn)質(zhì)量承壓明顯。截至2026年一季度末，愛旭股份（600732）應(yīng)收賬款規(guī)模高達(dá)20.9億元，同比激增91.32%；同期存貨24.14億元，同比增長(zhǎng)20.96%。上述兩項(xiàng)資產(chǎn)增速遠(yuǎn)超同期營收增速，占用了大量營運(yùn)資金，導(dǎo)致同期經(jīng)營現(xiàn)金流同比下滑2.19%至7億元。
值得一提的是，2025年末，愛旭股份（600732）計(jì)提資產(chǎn)減值損失7.79億元，2026年一季度繼續(xù)計(jì)提1.1億元，連續(xù)大額資產(chǎn)減值直接吞噬利潤(rùn)，加劇了公司盈利壓力。目前，愛旭股份（600732）正處于大投入、高負(fù)債、慢回血的艱難轉(zhuǎn)型期，財(cái)務(wù)韌性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)
