西南證券（600369）股份有限公司朱會(huì)振,舒尚立近期對(duì)鹽津鋪?zhàn)樱?02847）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：線下渠道帶動(dòng)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升盈利能力》，給予鹽津鋪?zhàn)樱?02847）買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布26年一季報(bào)，26Q1實(shí)現(xiàn)收入15.8億元，同比+2.9%，歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同比+29.5%；利潤(rùn)端超市場(chǎng)預(yù)期。
線下渠道和產(chǎn)品協(xié)同帶動(dòng)增長(zhǎng)，電商渠道梳理有所承壓。1、26Q1收入端依然穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于線下渠道的增長(zhǎng)，零食量販(深度幫定頭部，腰部品牌增加SKU投放)、高端會(huì)員店(山姆新品上市)、定量流通(大力推廣核心產(chǎn)品魔芋)三大渠道貢獻(xiàn)了主要收入增量；估計(jì)魔芋、蛋制品、海味零食等增速較快。2、線上渠道延續(xù)了25H2的趨勢(shì)，公司主動(dòng)對(duì)電商業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，主動(dòng)收縮低毛利率產(chǎn)品品類(lèi)，回歸“供應(yīng)鏈電商”本質(zhì)，讓電商回歸產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)的良性軌道；主動(dòng)梳理低毛利、低銷(xiāo)量的產(chǎn)品，縮減SKU，聚焦大單品，導(dǎo)致線上渠道出現(xiàn)較大幅度下滑，抵消了線下部分的增長(zhǎng)。值得重視的是，公司通過(guò)梳理線上平臺(tái)渠道和產(chǎn)品品類(lèi)，雖短期對(duì)公司收入有所影響，但有效提升了毛利率和凈利率，提高了盈利水平，利潤(rùn)增速顯著高于收入增速。
受益于線上梳理和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，盈利能力顯著提升。1、26Q1毛利率同比增加3.4個(gè)百分點(diǎn)至31.8%，主要得益于：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，高毛利的魔芋、蛋皇、海味零食品類(lèi)出貨量增加，魔芋內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)電商渠道完成低毛利產(chǎn)品清理。費(fèi)用率方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率，變化不大，整體費(fèi)用率基本持平；毛利率提升帶動(dòng)凈利率提升3.1個(gè)百分點(diǎn)至14.6%，盈利能力顯著提升。
品類(lèi)與渠道共振，成長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁。公司成功打造“大魔王”魔芋的經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制，已明確將鱈魚(yú)豆腐和豆干作為下一個(gè)潛力大單品進(jìn)行培育，部分區(qū)域售點(diǎn)已展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。同時(shí)公司研發(fā)創(chuàng)新不止，25年10月在山姆會(huì)員店推出“糖心鵪鶉蛋”新品，在高勢(shì)能渠道持續(xù)進(jìn)行品類(lèi)升級(jí)。渠道方面，公司全渠道戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，隨著電商調(diào)整進(jìn)入尾聲，其對(duì)收入的拖累將減弱；同時(shí)公司將發(fā)力定量流通渠道，成長(zhǎng)空間廣闊。原材料方面，公司通過(guò)在云南、印尼等地布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，應(yīng)對(duì)當(dāng)前魔芋成本高位，保障了原料供應(yīng)穩(wěn)定與成本優(yōu)勢(shì)。隨著核心大單品戰(zhàn)略的深化、后續(xù)潛力單品的接力以及全渠道的協(xié)同發(fā)展，公司已構(gòu)建起強(qiáng)大的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為9.1億元、11.4億元、13.6億元，EPS分別為3.33元、4.16元、5.00元，對(duì)應(yīng)PE分別為17倍、14倍、11倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新品開(kāi)拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有24家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)22家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為77.94。
