在陸地上開山拓疆的山推股份（000680）(000680.SZ)，正準(zhǔn)備迎來其在二級(jí)市場(chǎng)第二次“破土”時(shí)刻。
4月30日，山推工程機(jī)械（881268）股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“山推股份（000680）”)第二次向港交所遞交招股說明書，由中金公司（601995）擔(dān)任獨(dú)家保薦人，擬實(shí)現(xiàn)A+H兩地上巿。這是繼2025年8月首次遞表失效后的再次沖刺，也是山東重工集團(tuán)推動(dòng)的又一重要資本運(yùn)作。
作為全球第三大、中國(guó)最大的推土機(jī)制造商，這家“推土機(jī)一哥”在營(yíng)收連續(xù)六年增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高（883911）的背景下，為何選擇奔赴港股融資?其投資價(jià)值究竟如何?
經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：A面增長(zhǎng)與B面隱憂
據(jù)智通財(cái)經(jīng)獲悉，山推股份（000680）前身為1952年成立的煙臺(tái)機(jī)器廠，現(xiàn)為山東重工集團(tuán)旗下國(guó)有控股上市公司。產(chǎn)品主要覆蓋推土機(jī)、道路機(jī)械、混凝土機(jī)械、裝載機(jī)、挖掘機(jī)等十余類主機(jī)及配套件。
經(jīng)過多年的發(fā)展，該公司已經(jīng)在所屬賽道積淀了強(qiáng)大的龍頭效應(yīng)：據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年公司推土機(jī)銷量位列全球第三、中國(guó)第一，全球市場(chǎng)份額10.2%，中國(guó)市場(chǎng)份額高達(dá)63.0%，且自2010年起連續(xù)十五年穩(wěn)居60%以上。
而在智能化與新能源（850101）領(lǐng)域，山推股份（000680）已走在行業(yè)前端——2025年6月發(fā)布全球首臺(tái)AI智能推土機(jī)，9月交付全球首臺(tái)AI純電無人推土機(jī)，在沙特實(shí)測(cè)中實(shí)現(xiàn)土方作業(yè)效率提升40%、燃油消耗降低20%。
從基本面表現(xiàn)來看，雖然山推股份（000680）已經(jīng)成為推土機(jī)這一細(xì)分市場(chǎng)的寡頭，但其業(yè)績(jī)亦呈現(xiàn)出明顯的的“AB面”。
據(jù)招股書披露，2023年至2025年，山推股份（000680）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)攀升，顯著跑贏行業(yè)均值。營(yíng)收從113.64億元增長(zhǎng)至146.20億元，復(fù)合增速達(dá)13.4%;年內(nèi)利潤(rùn)從7.96億元增至12.11億元，復(fù)合增速高達(dá)23.3%，利潤(rùn)增速持續(xù)高于營(yíng)收增速，盈利韌性凸顯。
然而，增長(zhǎng)的表象之下暗藏隱憂。2024年?duì)I收增速高達(dá)25.12%，但2025年驟降至2.82%;歸母凈利潤(rùn)增速則從2024年的40.72%滑落至9.86%。當(dāng)增速從“雙位數(shù)奔跑”切換到“個(gè)位數(shù)慢行”，市場(chǎng)無疑也會(huì)對(duì)其成長(zhǎng)天花板是否觸底擔(dān)憂。
其中，強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的海外市場(chǎng)也為山推股份（000680）海外擴(kuò)張埋下資金壓力的“雙刃劍”。2025年，海外業(yè)務(wù)收入達(dá)到87.41億元，同比增長(zhǎng)17.94%，占營(yíng)業(yè)收入比重躍升至59.79%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入則下滑11.29%。海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)28.1%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)同期的9.6%——每一臺(tái)出口海外的設(shè)備，賺的錢幾乎是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的三倍，這正是山推股份（000680）不惜重金布局全球的底層邏輯。
但海外擴(kuò)張并非沒有代價(jià)。截至2025年底，山推股份（000680）貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)(扣除減值)達(dá)62.94億元，同比增長(zhǎng)23.97%，周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升至141.9天，顯示回款壓力持續(xù)增加。海外賬期拉長(zhǎng)、資金占?jí)杭觿。隹诘拿恳还P收入，似乎都附帶著漫長(zhǎng)的等待。
截止2025年12月31日，山推股份（000680）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，造血能力扎實(shí)穩(wěn)健，期內(nèi)公司錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.81億元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為10.77億元。同時(shí)，客觀地說，雖然公司造血能力穩(wěn)健，但偏高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)以及有待優(yōu)化的存貨結(jié)構(gòu)，仍是公司藏在水下的增長(zhǎng)隱憂。
推土機(jī)能推平沙石，卻未必能推平增長(zhǎng)失速與回款長(zhǎng)河中的暗礁。可以看到，雖然山推股份（000680）坐擁全球推土機(jī)寡頭地位，但其當(dāng)下的投資敘事仍是由穩(wěn)健扎實(shí)的基本面與高應(yīng)收與存貨壓力帶來的成長(zhǎng)隱憂共同構(gòu)成。
行業(yè)狀況：出海+電動(dòng)化擴(kuò)容，反轉(zhuǎn)共振機(jī)遇顯現(xiàn)
工程機(jī)械（881268）行業(yè)歷經(jīng)調(diào)整期后，2025年正式迎來觸底回升拐點(diǎn)，內(nèi)外需求雙向共振，行業(yè)景氣度持續(xù)上行。國(guó)內(nèi)端，基建投資托底力度不減，“十五五”開局之年萬億級(jí)基建項(xiàng)目落地，疊加工程機(jī)械（881268）設(shè)備集中更新周期（883436）啟動(dòng)，存量替換需求持續(xù)釋放，為行業(yè)提供穩(wěn)定內(nèi)需支撐。
海外端，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期（883436）開啟，海外基建投資回暖，疊加國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械（881268）性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，全球出口量持續(xù)高增。行業(yè)告別此前價(jià)格內(nèi)卷的惡性競(jìng)爭(zhēng)格局，頭部企業(yè)盈利修復(fù)確定性顯著提升。
據(jù)弗若斯特沙利文的資料，受全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)復(fù)蘇、礦業(yè)投資增長(zhǎng)、設(shè)備更新周期（883436）及電動(dòng)化與智能化加速驅(qū)動(dòng)，2025年全球工程機(jī)械（881268）市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)達(dá)2,220億美元，并預(yù)計(jì)將于2030年達(dá)到2,985億美元，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.1%。
就地域分布而言，工程機(jī)械（881268）行業(yè)海外市場(chǎng)體量巨大。2025年工程機(jī)械（881268）行業(yè)海外市場(chǎng)規(guī)模為1,940億美元，占全球市場(chǎng)的87.4%，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到2,412億美元，占全球市場(chǎng)的80.8%，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.5%。同時(shí)，中國(guó)工程機(jī)械（881268）市場(chǎng)亦表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)韌性。受益于政策與需求多重利好，中國(guó)工程機(jī)械（881268）市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2025年的280億美元增長(zhǎng)至2030年的573億美元，占全球市場(chǎng)的19.2%，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.4%。
在這其中，全球工程機(jī)械（881268）行業(yè)呈現(xiàn)典型寡頭壟斷格局，2025年前五大推土機(jī)制造商占全球推土機(jī)市場(chǎng)份額的70.4%，山推股份（000680）以6.2%的全球市場(chǎng)份額成為全球第三大推土機(jī)制造商，對(duì)標(biāo)卡特彼勒（CAT）、小松等國(guó)際巨頭，具備顯著性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化，中小廠商加速出清，資源向頭部企業(yè)集中，山推、徐工、三一重工（HK6031）等龍頭份額持續(xù)提升。
與此同時(shí)，出海（885840）浪潮下，國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械（881268）技術(shù)、成本、渠道優(yōu)勢(shì)全面領(lǐng)跑海外市場(chǎng)，2025年中國(guó)工程機(jī)械（881268）出口量屢創(chuàng)歷史新高（883911），海外收入成為頭部企業(yè)核心增長(zhǎng)極。山推股份（000680）憑借全球160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，充分享受國(guó)產(chǎn)出海（885840）紅利，全球份額穩(wěn)步提升。
對(duì)于山推股份（000680）來說，上述行業(yè)反轉(zhuǎn)共振趨勢(shì)，無疑是明顯的增長(zhǎng)機(jī)遇。
不過，需要注意的是，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)高度綁定基建與地產(chǎn)行業(yè)，業(yè)績(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期（883436）、基建投資力度密切相關(guān)。若未來基建投資不及預(yù)期、地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械（881268）需求可能再度承壓，對(duì)公司營(yíng)收與利潤(rùn)形成沖擊。周期（883436）行業(yè)屬性決定該公司業(yè)績(jī)天然具備波動(dòng)特征。
而透過收入結(jié)構(gòu)來看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入同比下跌11.29%已成為公司最大的失衡點(diǎn)——當(dāng)推土機(jī)在海外賺得盆滿缽滿，國(guó)內(nèi)工廠的機(jī)器卻在等待“燈亮”。故此，于該公司而言，真正的考驗(yàn)未必是價(jià)格戰(zhàn)，而是利用出海（885840）利潤(rùn)去填補(bǔ)失速的內(nèi)需。
對(duì)于這些成長(zhǎng)隱憂，山推股份（000680）顯然也給出了自己的答案——公司計(jì)劃將此次募集資金主要用于投入研發(fā)(強(qiáng)化智能化、新能源（850101）化技術(shù)布局)、全球銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，以及償還貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。
綜上來看，不難看出，山推股份（000680）坐擁推土機(jī)全球龍頭地位與海外、智能化雙重紅利，借A+H上市蓄力長(zhǎng)期成長(zhǎng)，但內(nèi)需疲軟、增速放緩、應(yīng)收賬款高企等隱憂仍存，能否破局增長(zhǎng)瓶頸、兌現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，仍待市場(chǎng)驗(yàn)證。
