西南證券（600369）股份有限公司蔡欣,沈琪近期對仙鶴股份（603733）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《產(chǎn)能驅(qū)動業(yè)績增長，林漿紙用一體化持續(xù)推進(jìn)》，給予仙鶴股份（603733）增持評級。
投資要點
業(yè)績摘要：2025年公司實現(xiàn)營收123.4億元，同比+20.1%；歸母凈利潤10.1億元，同比+0.9%；扣非凈利潤9.1億元，同比-2%。收入增長主要由銷量增長0驅(qū)動。單25Q4實現(xiàn)營收32.8億元，同比+8.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.3億元，同比+25.6%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2.2億元，同比+17.7%。26Q1實現(xiàn)營收31.7億元，同比+5.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，同比+6.2%；實現(xiàn)扣非凈利潤2.3億元，同比+3.8%。
毛利率短期承壓，費(fèi)用率有所提升。2025年整體毛利率為13.7%，同比-1.8pp。分產(chǎn)品看，其中日用消費(fèi)（883434）/食品與醫(yī)療包裝材料/特種漿紙及其他毛利率分別為11.1%/12.4%/10.9%，同比-5.4pp/+2.1pp/+4pp。25年總費(fèi)用率為6.4%，同比+0.8pp，其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.4%/1.7%/3%/1.4%，同比持平/持平/+0.7pp/+0.1pp。財務(wù)費(fèi)用增加主要系支持廣西、湖北等重大項目建設(shè)導(dǎo)致借款規(guī)模增加，利息支出相應(yīng)增長所致。2025年凈利率為8.2%，同比-1.6pp。單25Q4毛利率為12.9%，同比持平；凈利率為7.2%，同比+0.9pp。26Q1毛利率為14.8%，同比+0.2pp；凈利率為7.9%，同比持平。
“林漿紙用一體化”戰(zhàn)略成效顯著，成本護(hù)城河加深。2025年公司廣西、湖北兩大基地陸續(xù)投產(chǎn)，截至2025年年末，廣西、湖北兩大生產(chǎn)基地共有7條制漿生產(chǎn)線和9條特種紙生產(chǎn)線投入生產(chǎn)，25年合計貢獻(xiàn)紙張產(chǎn)能超51.2萬噸，自產(chǎn)漿68.9萬噸，有效緩解公司對進(jìn)口木漿的依賴。在建項目中，廣西二期(新增60萬噸漿、70萬噸紙)已啟動，計劃于27年中期全部投產(chǎn)；四川竹漿紙一體化項目(規(guī)劃40萬噸竹漿、60萬噸紙)2026年積極推進(jìn)前期準(zhǔn)備工作以及竹林基地建設(shè)、原材料供應(yīng)鏈搭建等配套工作。伴隨廣西后續(xù)項目及四川合江項目逐步推進(jìn)，公司漿紙協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步釋放，持續(xù)打開中長期成長空間。
多元產(chǎn)品矩陣持續(xù)拓展，內(nèi)外銷（885840）實現(xiàn)穩(wěn)健增長。受益于新產(chǎn)能釋放和積極的市場開拓，公司2025年特種漿紙總銷量達(dá)180.6萬噸，同比+38.8%，其中日用消費(fèi)（883434）/食品醫(yī)療包裝銷量分別為77.5/33.6萬噸，銷量同比+37.2%/+34.4%。同時，生活用紙作為公司開辟的新賽道，2025年正式投產(chǎn)并實現(xiàn)銷量4.7萬噸，利用湖北基地的漿紙一體化優(yōu)勢，定位中高端市場，投產(chǎn)即實現(xiàn)盈利。從產(chǎn)品收入來看，2025年日用消費(fèi)（883434）/食品醫(yī)療包裝/商務(wù)交流及出版社印刷材料/煙草（885851）行業(yè)配套/電氣及工業(yè)用紙/特種漿紙及其他實現(xiàn)營收55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1億元，同比+14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%，產(chǎn)品多元化拓展順利。分地區(qū)看，25年內(nèi)銷/外銷（885840）營收達(dá)到108.5/10.3億元，同比+19.3%/+31.9%，內(nèi)銷穩(wěn)健增長，有序拓展海外市場。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2026-2028年EPS分別為1.76元、2.14元、2.51元，對應(yīng)PE分別為13倍、10倍、9倍?？紤]到公司產(chǎn)品矩陣豐富，新基地產(chǎn)能爬坡，漿紙協(xié)同效應(yīng)將持續(xù)在收入及利潤端兌現(xiàn)，維持“持有”評級。
風(fēng)險提示：紙價及紙漿價格大幅波動、需求增長不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)能投放不及預(yù)期等風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級5家。
