西南證券（600369）股份有限公司朱會振,舒尚立近期對山西汾酒（600809）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《全年順利收官，青20和玻汾彰顯韌性》，給予山西汾酒（600809）買入評級。
投資要點
事件：公司發(fā)布2025年年報和26年一季報，25年全年實現(xiàn)收入387.2億元，同比+7.5%；歸母凈利潤122.5億元，同比+0.03%；擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利65.6元(含稅)；26Q1實現(xiàn)收入149.2億元，同比-9.7%，歸母凈利潤53.8億元，同比-19.0%；業(yè)績符合市場預(yù)期。
全年順利收官，青20和玻汾彰顯韌性。1、25Q2以來，外部飲酒政策趨嚴(yán)，政商務(wù)和宴席需求端有所承壓；公司依托強大的品牌勢能和渠道推力優(yōu)勢，青花和玻汾等核心單品動銷表現(xiàn)亮眼，助力全年實現(xiàn)正增長，順利收官，增長韌性十足。2、分產(chǎn)品，25年公司酒類收入同比增長7.6%，其中汾酒、其他酒類（884119）收入分別同比+7.7%、+3.1%，預(yù)計大眾口糧酒玻汾表現(xiàn)最為優(yōu)異，青花20表現(xiàn)相對平穩(wěn)，腰部老白汾24年基數(shù)較高，宴席承壓的背景下，以消化渠道庫存為主。26Q1汾酒和其他酒收入增速分別-9.2%、-37.3%，公司主動調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，以渠道健康為主。3、分區(qū)域，25年省內(nèi)實現(xiàn)收入134億元，同比-0.8%，省內(nèi)政商務(wù)消費（883434）受到較大沖擊，需求端顯著承壓；省外實現(xiàn)收入252億元、同比+12.7%，省外市場持續(xù)拓展，長江以南核心市場實現(xiàn)顯著增長，“一體兩翼”，青20和玻汾進(jìn)一步夯實市場地位。26Q1省內(nèi)外收入增速分別為0.1%、-15.4%。
盈利能力有所下移，現(xiàn)金流整體穩(wěn)定。1、25年、26Q1毛利率分別同比下降1.3、3.8個百分點至74.9%、75%；稅金及附加率分別上升1.4、1.5個百分點；費用率方面，銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率，變化不大，整體費用率基本持平；25年全年及26Q1凈利率分別下降2.3、4.1個百分點至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、現(xiàn)金流方面，25年、26Q1經(jīng)營現(xiàn)金流入分別為357億元、179億元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同負(fù)債79億元，同比+35.9%，保持相對穩(wěn)健。
清香龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇。1、當(dāng)前白酒（881273）行業(yè)景氣度延續(xù)承壓，存量競爭的格局加速演進(jìn)，在此背景下，公司依托強大的品牌勢能，完善的產(chǎn)品矩陣，全國化的市場布局，有效對沖行業(yè)下行壓力。2、2025年是汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段的開局之年，在行業(yè)需求疲軟的背景下，公司定調(diào)“穩(wěn)健”，通過深化全國市場布局，“汾享禮遇”體系調(diào)動終端積極性，全面激發(fā)市場新動能。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為128.4億元、146.1億元、166.2億元，EPS分別為10.52元、11.98元、13.62元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為13倍、12倍、10倍。汾酒品牌積淀深厚，產(chǎn)品矩陣多點開花，有望從容穿越周期（883436），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或不及預(yù)期風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.9%，其預(yù)測2026年度歸屬凈利潤為盈利111.66億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為15.71。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有32家機構(gòu)給出評級，買入評級29家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為190.12。
