5月7日，再鼎醫(yī)藥（HK9688）(ZLAB.US，09688)交出2026年一季報(bào)：總收入9960萬(wàn)美元，同比下滑6%，產(chǎn)品收入凈額同比下降10%。一季報(bào)出爐后美股股價(jià)出現(xiàn)下挫，盤中跌幅一度接近10%，最終收跌5.93%。
乍看之下，這是一份“不及預(yù)期”的成績(jī)單。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，再鼎賴以起家的則樂(lè)(尼拉帕利)受集采后醫(yī)院（884301）用藥模式變化影響，收入從4950萬(wàn)美元降至3000萬(wàn)美元;衛(wèi)偉迦也因醫(yī)保續(xù)約降價(jià)而出現(xiàn)小幅下滑。與此同時(shí)，再鼎在4月份剛剛宣布王軼喆博士負(fù)責(zé)商業(yè)化工（850102）作，直接向董事長(zhǎng)杜瑩匯報(bào)，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)換帥的時(shí)點(diǎn)與業(yè)績(jī)波動(dòng)的疊加，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了“公司治理是否穩(wěn)定”的疑慮。
但今天的再鼎，已不是那個(gè)只靠License-in賣藥的增長(zhǎng)故事。階段性的財(cái)報(bào)數(shù)字與短期的股價(jià)震蕩背后，以zoci(ZL-1310)為代表的全球創(chuàng)新管線正在快速成熟，多個(gè)后期產(chǎn)品即將迎來(lái)關(guān)鍵催化劑，而商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的調(diào)整，恰恰是為了迎接下一階段的“精耕細(xì)作”。短期陣痛之后，再鼎的估值邏輯正在從“商業(yè)化收入驅(qū)動(dòng)”向“研發(fā)管線價(jià)值驅(qū)動(dòng)”切換。
市場(chǎng)或許正在用一個(gè)已經(jīng)過(guò)時(shí)的估值框架，來(lái)評(píng)判一家已經(jīng)進(jìn)入新周期（883436）的公司。
再鼎“估值錨”的改變
過(guò)去三年，再鼎一直被市場(chǎng)用“P/S市銷率”來(lái)估值——投資者緊盯每個(gè)季度的產(chǎn)品收入增速，判斷License-in模式是否跑通。這套邏輯在則樂(lè)、愛(ài)普盾、艾加莫德高速爬坡的階段是有效的。
但從2025年下半年開(kāi)始，再鼎的內(nèi)部重心已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)移。公司從“商業(yè)化平臺(tái)”向“全球研發(fā)驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新藥（886015）企”轉(zhuǎn)型。這一變化的標(biāo)志性事件包括：
zoci(靶向DLL3ADC)在2026年AACR上公布的驚艷數(shù)據(jù)——伴腦轉(zhuǎn)移SCLC患者的顱內(nèi)客觀緩解率高達(dá)62.5%，肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌(epNECs)經(jīng)確認(rèn)ORR達(dá)到38.2%;
與安進(jìn)（AMGN）、勃林格殷格翰分別達(dá)成全球臨床合作，探索zoci聯(lián)合DLL3雙抗的基石療法潛力;
內(nèi)部自研的IL-13/IL-31Rα雙抗ZL-1503公布臨床前數(shù)據(jù)，展示出持久雙通路活性和更低給藥頻率的潛力。
當(dāng)一家公司最受關(guān)注的資產(chǎn)不再僅僅是老產(chǎn)品賣了多少，而是早期管線的數(shù)據(jù)讀出和全球BD合作時(shí)，它的估值邏輯已經(jīng)悄然切換。再鼎目前的市值中，越來(lái)越大的權(quán)重取決于zoci、ZL-1503、povetacicept等管線的未來(lái)預(yù)期。
從這個(gè)角度回看Q1財(cái)報(bào)：產(chǎn)品收入下滑，主要是一次性、可解釋的因素——?jiǎng)t樂(lè)受集采影響(全行業(yè)現(xiàn)象)、衛(wèi)偉迦醫(yī)保降價(jià)(以價(jià)換量的必經(jīng)階段)。這些并沒(méi)有改變?cè)俣Φ暮诵馁Y產(chǎn)價(jià)值。
股價(jià)的下跌，本質(zhì)上可能是市場(chǎng)還在用“舊地圖”尋找“新大陸（000997）”。
短期承壓，長(zhǎng)期蓄力
當(dāng)然，再鼎也不能回避問(wèn)題。再鼎的商業(yè)化表現(xiàn)，確實(shí)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期的“生長(zhǎng)痛”階段。
則樂(lè)的收入下滑，折射出PARP抑制劑在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化——奧拉帕利進(jìn)入集采后，醫(yī)院（884301）用藥模式從“高費(fèi)用創(chuàng)新藥（886015）”轉(zhuǎn)向“基礎(chǔ)保障用藥”，醫(yī)院（884301）有優(yōu)先采購(gòu)集采用藥的政策承壓。這是所有同類產(chǎn)品共同面臨的挑戰(zhàn)。衛(wèi)偉迦續(xù)約醫(yī)保后的降價(jià)，此外開(kāi)始強(qiáng)調(diào)對(duì)非急性期患者和DOT的持續(xù)拓展，也是商業(yè)化成熟產(chǎn)品必須經(jīng)歷的價(jià)格周期（883436）。
但如果我們把這些短期擾動(dòng)定義為“崩盤”或“能力退坡”，顯然過(guò)度悲觀了。事實(shí)上，再鼎商業(yè)化的基本面沒(méi)有動(dòng)搖：
第一，再鼎的商業(yè)化管線都是BIC/FIC產(chǎn)品，一些邊際效益高的產(chǎn)品仍在貢獻(xiàn)正向現(xiàn)金流。商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。
第二，商業(yè)化新帥到任，“升級(jí)引擎”。王軼喆曾在葛蘭素史克（GSK）和禮來(lái)（LLY）領(lǐng)導(dǎo)覆蓋中美英三國(guó)的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，是少數(shù)同時(shí)具備腫瘤和免疫領(lǐng)域全球運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的頂尖商業(yè)化人才。他選擇在此時(shí)加入再鼎，本身就傳遞了一個(gè)重要信號(hào)：商業(yè)化需要穩(wěn)住增長(zhǎng)節(jié)奏，“精耕細(xì)作”地進(jìn)行效率提升。
第三，一批即將上市的增量產(chǎn)品已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)。KarXT是中國(guó)幾十年來(lái)首個(gè)針對(duì)精神分裂癥的新型療法，國(guó)家診療指南支持，預(yù)計(jì)明年進(jìn)入醫(yī)保;TIVDAK有望今年獲批，填補(bǔ)復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性宮頸癌的治療空白。這些新產(chǎn)品的放量邏輯，與則樂(lè)當(dāng)年的邏輯完全不同——它們面對(duì)的是未被滿足的臨床需求競(jìng)爭(zhēng)格局，而不是已經(jīng)紅?；氖袌?chǎng)。
如果把再鼎的商業(yè)化比作一輛正在換擋的賽車：Q1的減速是踩下離合的必然過(guò)程，而王軼喆坐進(jìn)駕駛座，也是為了接下來(lái)平穩(wěn)掛入高速擋。
未來(lái)一年管線“催化劑密集”
如果說(shuō)商業(yè)化是再鼎的“底盤”，那么全球研發(fā)管線就是它的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。而這臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，正在迎來(lái)歷史上最密集的點(diǎn)火期。
我們梳理了未來(lái)6-12個(gè)月的重大催化劑：
其中最值得關(guān)注的，無(wú)疑是zoci。在AACR2026上，zoci的數(shù)據(jù)堪稱“驚艷”：不僅在伴腦轉(zhuǎn)移的SCLC患者中顯示出62.5%的顱內(nèi)確認(rèn)緩解率，而且在既往未接受過(guò)腦部放療的患者中也觀察到了60%的緩解——這意味著藥物本身能夠穿透血腦屏障發(fā)揮抗腫瘤活性，而不是依賴放療打開(kāi)屏障。同時(shí)，zoci在epNEC(肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌，一種缺乏標(biāo)準(zhǔn)治療的罕見(jiàn)腫瘤)中取得了38.2%的確認(rèn)ORR，安全性也處于可控范圍。
正是基于這些數(shù)據(jù)，安進(jìn)（AMGN）和勃林格殷格翰兩家跨國(guó)巨頭幾乎同時(shí)選擇了與再鼎合作，評(píng)估zoci聯(lián)合各自DLL3雙抗的潛力。這種“全球大藥廠爭(zhēng)相合作”的局面對(duì)再鼎而言前所未有，也側(cè)面印證了zoci作為潛在基石療法的價(jià)值。
再鼎正在從“引進(jìn)產(chǎn)品中國(guó)市場(chǎng)權(quán)益”的傳統(tǒng)biopharma，進(jìn)化為“全球臨床開(kāi)發(fā)的主導(dǎo)者”。而這一轉(zhuǎn)變，正是其估值重塑的真正來(lái)源。
“利空出盡”與“聰明錢”的選擇
另一個(gè)不容忽視的事實(shí)是：市場(chǎng)對(duì)再鼎Q1的表現(xiàn)，不能不說(shuō)其實(shí)已經(jīng)有一定預(yù)期。
4月末，瑞銀（UBS）發(fā)表研究報(bào)告指，再鼎醫(yī)藥（HK9688）受農(nóng)歷新年季節(jié)性因素影響，預(yù)計(jì)今年首季業(yè)績(jī)表現(xiàn)疲軟。同時(shí)，VYVGART的醫(yī)保價(jià)格於首季生效，帶來(lái)定價(jià)利淡因素，而Zejula亦將面臨來(lái)自仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)壓力
在季報(bào)發(fā)布前，多家券商已經(jīng)下調(diào)了對(duì)再鼎Q1收入的預(yù)測(cè)，并明確指出則樂(lè)受集采影響、衛(wèi)偉迦醫(yī)保降價(jià)是“已知的風(fēng)險(xiǎn)”。不過(guò)當(dāng)實(shí)際數(shù)字落在預(yù)期區(qū)間內(nèi)時(shí)，所謂“不及預(yù)期”更多是情緒層面的放大，而非基本面的意外沖擊。
資本市場(chǎng)有一句老話：“利空出盡就是利好?！碑?dāng)所有壞消息都已經(jīng)反映在股價(jià)中，而新的積極催化劑正在路上時(shí)，聰明的資金往往會(huì)選擇逆向布局。
這一點(diǎn)，從股東結(jié)構(gòu)的變化中也能窺見(jiàn)端倪。根據(jù)公開(kāi)信息，多家國(guó)際長(zhǎng)線基金和RA資本等專注于生物科技領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)，在Q1季報(bào)前反而選擇增持或新建倉(cāng)位。這些“聰明錢”看的不是一兩個(gè)季度的收入波動(dòng)，而是再鼎完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后整個(gè)估值體系的重新定價(jià)。它們?cè)敢鉃閦oci帶來(lái)的全球想象空間支付溢價(jià)，也愿意為Povetacicept(IgA腎病3期陽(yáng)性)、Elegrobart(甲狀腺眼病3期陽(yáng)性)等區(qū)域新增長(zhǎng)點(diǎn)提前占位。
事實(shí)上，生物科技公司的股價(jià)在關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)讀出前、商業(yè)化調(diào)整期出現(xiàn)大幅波動(dòng)，并非罕見(jiàn)現(xiàn)象。以Moderna（MRNA）、Vertex（VERX）、argenx（ARGX）等公司為例，它們?cè)谥匕醍a(chǎn)品獲批或臨床轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前，都經(jīng)歷過(guò)類似的“業(yè)績(jī)真空期”陣痛。那些能夠在低谷中識(shí)別價(jià)值的投資者，最終都獲得了超額回報(bào)。
總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前再鼎的股價(jià)大跌之后，依舊握有三張清晰的底牌：
第一張牌：全球管線的“硬核數(shù)據(jù)”。zoci已經(jīng)用AACR的數(shù)據(jù)證明了自己的BIC潛力，接下來(lái)的聯(lián)合療法數(shù)據(jù)、注冊(cè)性研究進(jìn)展，將持續(xù)提供向上催化劑。ZL-1503的首個(gè)人體數(shù)據(jù)也有望在下半年驗(yàn)證內(nèi)部自研平臺(tái)的能力。
第二張牌：能持續(xù)“造血”的中國(guó)商業(yè)化。再鼎的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自給自足，當(dāng)然外界對(duì)商業(yè)化的“造血”目標(biāo)肯定不僅于此，而是不斷擴(kuò)充topline，實(shí)現(xiàn)反哺研發(fā)和BD業(yè)務(wù)。但隨著鼎優(yōu)樂(lè)、KarXT等產(chǎn)品的地產(chǎn)化，產(chǎn)品毛利的提升，這一目標(biāo)并非遙不可及。
第三張牌：行業(yè)周期（883436）的“黃金坑”。生物醫(yī)藥板塊在經(jīng)過(guò)前兩年的調(diào)整后，整體估值已經(jīng)處于歷史低位。再鼎目前賬面現(xiàn)金超過(guò)7.6億美元，負(fù)債結(jié)構(gòu)健康，足以支撐未來(lái)2-3年的研發(fā)投入。在市場(chǎng)情緒最悲觀的時(shí)刻，最不缺的就是“耐心資本”的逆向布局。
小結(jié)
投資從來(lái)不是線性外推。當(dāng)一家公司同時(shí)發(fā)生“老業(yè)務(wù)減速”和“新引擎點(diǎn)火”時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)過(guò)度折價(jià)老業(yè)務(wù)，而忽視新引擎的爆發(fā)力。
再鼎正在經(jīng)歷的，正是這樣的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Q1的財(cái)報(bào)像一面鏡子，照出了短期陣痛，也照出了長(zhǎng)期價(jià)值的底色。對(duì)于愿意穿透波動(dòng)、看到2026年下半年zoci數(shù)據(jù)、2027年注冊(cè)性研究結(jié)果的投資者來(lái)說(shuō)，今天的下跌，是不是“否極泰來(lái)”的前夜征兆呢?
