中郵證券有限責任公司盛麗華近期對山外山（688410）進行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績持續(xù)高增，設(shè)備與耗材雙輪驅(qū)動盈利向上》，給予山外山（688410）買入評級。
業(yè)績超預期，規(guī)模效應(yīng)帶動盈利能力顯著提升
2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.07億元，同比增長42.24%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.46億元，同比大幅增長105.80%；扣非歸母凈利潤為1.39億元，同比增長143.21%。2026年一季度，公司業(yè)績延續(xù)高增態(tài)勢，實現(xiàn)營業(yè)收入2.30億元，同比增長21.33%；實現(xiàn)歸母凈利潤5448萬元，同比增長47.21%；扣非歸母凈利潤5092萬元，同比增長45.69%。
得益于公司作為國產(chǎn)血液凈化設(shè)備龍頭，依托技術(shù)優(yōu)勢和品牌效應(yīng)，產(chǎn)品市占率持續(xù)提升，帶動銷售收入穩(wěn)步增長。以及隨著公司自產(chǎn)耗材產(chǎn)銷量的提升，單位固定成本進一步下降，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。公司利潤端增速連續(xù)大幅領(lǐng)跑收入端增速，盈利能力不斷強化。2025年公司綜合毛利率達到50.23%，較上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持續(xù)提升，2025年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額高達3.08億元，同比增長115.17%。
“設(shè)備+耗材”雙引擎齊發(fā)力，海內(nèi)外市場雙線高增
公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實現(xiàn)了設(shè)備、耗材雙輪驅(qū)動。根據(jù)今日標訊數(shù)據(jù)，2025年山外山（688410）在中國血液透析機市場占有率達21.44%，行業(yè)排名第三，穩(wěn)居國產(chǎn)品牌第一；連續(xù)性血液凈化設(shè)備市占率為20.77%，連續(xù)多年位居國內(nèi)行業(yè)第一。2025年，血液凈化設(shè)備實現(xiàn)收入5.46億元，同比增長44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液凈化耗材實現(xiàn)收入1.89億元，同比增速達46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自產(chǎn)耗材實現(xiàn)營業(yè)收入1.51億元，同比增長92.59%。公司耗材覆蓋范圍不斷擴大，市場認可度攀升，2025年耗材銷量同比增長23.82%，設(shè)備銷量增速達46.18%。從區(qū)域來看，國內(nèi)市場精耕細作實現(xiàn)收入6.34億元(+44.59%)，海外市場持續(xù)突破實現(xiàn)收入1.72億元(+34.31%)，全球化布局成效顯著，有望帶動整體業(yè)績持續(xù)提升。
盈利預測與估值
公司作為國內(nèi)具有完整自主知識產(chǎn)權(quán)的血液凈化全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，設(shè)備與耗材的協(xié)同效應(yīng)正在加速兌現(xiàn)。隨著高端設(shè)備市占率的持續(xù)擴大以及自產(chǎn)高毛利耗材占比的進一步提升，疊加海外市場的逐步放量。預計2026-2028年公司營收分別為10.5/13.7/18.0億元，歸母凈利潤分別為2.1/2.9/3.9億元，對應(yīng)PE分別為26.0/19.3/14.3倍。
風險提示：
風險提示：商業(yè)化不及預期風險，市場競爭加劇風險，研發(fā)進度不及預期風險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東北證券（000686）葉菁研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.42%，其預測2026年度歸屬凈利潤為盈利1.91億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為28.1。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有2家機構(gòu)給出評級，買入評級1家，增持評級1家。
