中郵證券有限責(zé)任公司盛麗華,徐智敏近期對三生國?。?88336）進行研究并發(fā)布了研究報告《授權(quán)收入增厚利潤，自免管線穩(wěn)步推進邁入收獲期》，給予三生國健（688336）買入評級。
l投資要點
事件：2025年實現(xiàn)營收41.99億元，同比增長251.81%；歸母凈利潤28.99億元，同比增長311.49%。2026Q1實現(xiàn)營收4.31億元，同比增長38.61%；歸母凈利潤1.78億元，同比增長73.00%。
主業(yè)受政策擾動略有下滑，授權(quán)收入增厚利潤表現(xiàn)。
按照商品銷售口徑統(tǒng)計公司25年該項收入9.1億元，較24年略有下滑，毛利率75.79%(-4.26pct)。預(yù)計系1)益賽普集采擴圍，均價下降顯著；2)賽普汀受醫(yī)保支付收緊疊加晚期乳腺癌的競爭加劇等因素綜合所致。授權(quán)使用許可25年共貢獻收入31.13億元，其中SSGJ-707項目確認(rèn)收入約28億元，顯著增厚當(dāng)期業(yè)績。26Q1，授權(quán)收入的增長系公司業(yè)績高速增長的主要動因。
新品益賽拓上市構(gòu)筑新增長引擎，自免管線布局全面夯實長期增長基礎(chǔ)。公司自免管線前瞻布局，穩(wěn)健推進逐步邁入收獲期。益賽拓(IL-17A單抗，608)中重度銀屑病適應(yīng)癥于2026年2月獲批上市；613(IL-1β)和611(IL-4R)分別于25年6月和26年2月遞交NDA。同時608的2個適應(yīng)癥進入3期，611的COPD和青少年AD啟動三期入組，聯(lián)合TCS的三期已完成主要終點陽性結(jié)果，613完成2期臨床，即將進入3期推進。610的哮喘臨床3期入組中。
臨床管線推進有序，早研創(chuàng)新分子進入IND/臨床前關(guān)鍵階段。BDCA2抗體(“626”)完成在中國健康人群中Ia期臨床；系統(tǒng)性紅斑狼瘡適應(yīng)癥臨床Ib期研究入組完成；TL1A抗體(“627”)于2026年3月啟動臨床II期研究。早期創(chuàng)新分子加速推進IND及臨床前階段：重組抗OX40L/IL-31RA雙特異性抗體注射液(“SSGJ-716”)、CD3/BCMA/CD19人源化三特異性抗體(SSGJ-717)、重組抗TL1A/IL-23雙特異性抗體注射液(718)、TSLP/IL-4R雙特異性抗體吸入劑(SSGJ-719)、IL-23R口服多肽(SSGJ-629)等。
l盈利預(yù)測與投資建議
公司深耕自免領(lǐng)域多年，在國內(nèi)風(fēng)濕領(lǐng)域有深厚的積淀，同時受益于BD合作現(xiàn)金流充沛，加快自身創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣搭建。我們預(yù)計2026-2028年公司營業(yè)收入17.7/19.8/27.7億元(前值：19.5/19.5/-億元)，歸母凈利潤為6.3/6.9/11.4億元(前值：7.2/5.6/-億元)，增速為-78%/9%/65%，對應(yīng)PE為72X/66X/40X，維持“買入”評級。
l風(fēng)險提示：
對外授權(quán)許可收入不確定性風(fēng)險；集采、醫(yī)保政策帶來的收入增長不確定風(fēng)險；創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)失敗風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有4家機構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為89.17。
