李如成獨生女進一步走到臺前。
就在雅戈爾（600177）發(fā)布2025年年報的同一天，一則董事會換屆公告悄然附于其后：現(xiàn)任副董事長兼總裁李寒窮，被提名為新一屆董事會非獨立董事候選人；創(chuàng)始人李如成的名字，則從候選名單中消失。
這意味著，這家男裝巨頭四十余年來的第一次代際交接，已然進入倒計時。
李如成在年報致股東信中寫道：“長江后浪推前浪，這次董事會換屆，將由新的一代人負責雅戈爾（600177）的經(jīng)營?！?/p>
這句話帶有某種完成時代交棒的意味，但其背后對應的，卻是一家仍處于轉(zhuǎn)型陣痛期的企業(yè)。
2025年，雅戈爾（600177）實現(xiàn)營業(yè)收入115.82億元，同比下降18.37%；歸母凈利潤24.47億元，同比下降11.57%。
乍看仍是百億級規(guī)模，但若細拆結(jié)構(gòu)，則畫風大變。
營收下滑的核心原因，來自地產(chǎn)業(yè)務的加速退出。
雅戈爾（600177）早在2024年便宣布退出房地產(chǎn)（881153）行業(yè)，2025年只剩尾盤清算：預售收入9.56億元，同比下降68.46%；結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)收入41.57億元，同比下降44.36%；全年虧損1.06億元。
三十年地產(chǎn)積累，在報表上以加速折疊的方式退場，營收失血量直接拉低了整體數(shù)字。
但理應承接地產(chǎn)退出所騰出空間的時尚主業(yè)，交出的答卷并不令人心安。
2025年時尚板塊營收74.33億元，同比增長9.33%，增速看似可觀，實則相當程度上依賴法國奢侈童裝品牌BONPOINT，以及UNDEFEATED、MAYOR、HANP、CORTHAY的并表效應。
據(jù)雅戈爾（600177）財報，在完成BONPOINT品牌的收購與整合后，多品牌協(xié)同發(fā)力，合計貢獻營業(yè)收入16.27億元，占時尚板塊總營收比例升至24.54%。
剔除這一增量，主品牌YOUNGOR的內(nèi)生增長頗為有限。
雅戈爾（600177）在財報中透露，羽絨服和針織系列銷售穩(wěn)步增長，但襯衫和西服作為核心品類正在面臨銷售下滑的壓力。
相比收入端，更值得關(guān)注的是利潤端的變化。
2025年，時尚板塊歸母凈利潤僅9593萬元，較上年的4.31億元同比下降77.75%。換言之，一個年收入超過70億元的服裝業(yè)務板塊，全年凈利潤已不足1億元。
李如成此前曾判斷，“2025年是承前啟后之年，時尚業(yè)務觸底反彈時間已到”。
但從目前財報表現(xiàn)來看，這一拐點尚未真正顯現(xiàn)。從利潤結(jié)構(gòu)來看，雅戈爾（600177）當前最核心的盈利來源，依然是投資業(yè)務而非時尚主業(yè)。
2025年，公司退出4個財務性投資項目，減持回收現(xiàn)金77.14億元；投資業(yè)務全年實現(xiàn)歸母凈利潤24.71億元，已超過上市公司整體歸母凈利潤規(guī)模。
這一結(jié)構(gòu)性特征，并非今年才出現(xiàn)。過去幾年間，雅戈爾（600177）時尚板塊對整體歸母凈利潤的貢獻比例始終偏低。2022年至2024年，時尚業(yè)務利潤貢獻占比分別約為12%、22%和16%，投資收益則長期承擔利潤穩(wěn)定器角色。
這種“時尚擴規(guī)模、投資穩(wěn)利潤”的模式，在李如成時代已經(jīng)形成穩(wěn)定路徑。但隨著財務性投資持續(xù)退出、地產(chǎn)板塊逐步清算完成，過去依賴資產(chǎn)與資本運作平滑利潤波動的空間，也正在收窄。
地產(chǎn)出清之后，這個問題變得更加迫切。李寒窮接手的，是一個正在經(jīng)歷業(yè)務重心大規(guī)模遷移、而核心時尚板塊盈利能力尚未修復的企業(yè)體。
不過，雅戈爾（600177）并非一家陷入現(xiàn)金流危機的企業(yè)。地產(chǎn)退出所帶來的現(xiàn)金回籠、相對較低的資產(chǎn)負債率，以及持續(xù)分紅能力，仍為公司保留了較強的財務安全墊。這也使其能夠承受多品牌培育期帶來的階段性利潤壓力。公平而言，李寒窮并非等待接班的坐享者。
近年來推動雅戈爾（600177）激進并購的主要執(zhí)行力量，正是她。BONPOINT收購、銀泰百貨接盤、HELLY HANSEN合資運營，一系列動作的背后，均有其主導身影。
雅戈爾（600177）的時尚版圖，也由單一商務男裝逐漸延伸至奢侈童裝、高端戶外與國際潮流品牌，多品牌矩陣逐步形成。
但問題在于，規(guī)模擴張與盈利兌現(xiàn)之間，始終存在時間差。
以HELLY HANSEN為例，2025年前三季度品牌營收增速達到104%，增長態(tài)勢相當突出，但目前仍主要以權(quán)益法核算，利潤貢獻仍處于培育階段。
BONPOINT并表后雖然帶來了收入增量，但同步增加的渠道、管理及整合成本，也在短期內(nèi)壓縮了時尚板塊利潤率。
某種程度上，2025年時尚板塊利潤大幅下滑，本質(zhì)上正是多品牌擴張進入投入期后的結(jié)果。
這一邏輯本身并不意外。無論是國際品牌收購，還是多品牌運營體系建設，本就需要較長整合周期（883436）。
問題在于，當整合期尚未結(jié)束，而原有的地產(chǎn)與投資盈利緩沖又同步減弱時，企業(yè)對主業(yè)盈利修復的需求就會被迅速放大。
李如成此前曾向股東坦言：“投入的資金量會是幾十億，短期產(chǎn)出可能沒有那么快見效?！边@或許也是李寒窮未來幾年必須面對的現(xiàn)實。
她面對的，并不是一家已經(jīng)完成轉(zhuǎn)型的企業(yè)，而是一家仍處于轉(zhuǎn)型深水區(qū)的企業(yè)。
過去幾年里，李寒窮的接班故事，常被包裝為一種典型的“企二代樣本”：海外教育背景、長期基層歷練、熟悉服裝運營，也參與資本投資與并購決策。
這些履歷當然重要，但對于雅戈爾（600177）而言，更關(guān)鍵的問題或許并不在于接班人的資歷是否完整，而在于她接手的，究竟是一家怎樣的公司。
2025年的雅戈爾（600177），實際上正處于三重壓力交匯階段：地產(chǎn)退出后形成的營收缺口尚未填補，時尚主業(yè)盈利能力仍在修復周期（883436），投資收益則面臨邊際遞減。
與此同時，傳統(tǒng)商務男裝行業(yè)本身也正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變化。消費（883434）需求偏弱、線上渠道持續(xù)分流，以及年輕消費（883434）群體對傳統(tǒng)西裝場景的疏離，都在壓縮這一市場過去賴以增長的基礎(chǔ)。
因此，李寒窮面臨的并不僅是一道經(jīng)營題，更是一道關(guān)于長期戰(zhàn)略的命題：如何在投資收益逐步收窄之后，重新建立時尚主業(yè)的盈利能力？并購形成的品牌矩陣，能否在未來兩到三年內(nèi)從投入期進入貢獻期？商務會館等重資產(chǎn)渠道模式，又能否真正轉(zhuǎn)化為品牌溢價與穩(wěn)定現(xiàn)金流？
這些問題，目前都仍有待未來幾個財年驗證。
而李如成在致股東信中寫下的那句“長江后浪推前浪”，某種程度上，也像是將一道尚未完成的轉(zhuǎn)型考題，正式交到了下一代管理者手中。
