中信證券（600030）發(fā)布研報稱，“十五五”開局之年，醫(yī)藥行業(yè)首次列為國家新興支柱產(chǎn)業(yè)，緊隨其后的價格機制優(yōu)化改革(集采優(yōu)化)、支持創(chuàng)新藥（886015）械高定價、以及推動商業(yè)醫(yī)療保險發(fā)展等行業(yè)增量改革政策趨勢，疊加國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)在創(chuàng)新領(lǐng)域集中兌現(xiàn)等產(chǎn)業(yè)內(nèi)外催化因素驅(qū)動下，看到2026Q1國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績開始修復(fù)反轉(zhuǎn)，尤其是創(chuàng)新藥（886015）、創(chuàng)新器械等新興產(chǎn)業(yè)板塊。從宏觀角度來看，醫(yī)保基金和醫(yī)藥工業(yè)運行保持穩(wěn)健，醫(yī)藥改革進入密集期，看到國內(nèi)醫(yī)藥政策逐漸往支持創(chuàng)新方向傾斜，同時商保和長護險在今年開始進入落地期，帶來確定性較高的行業(yè)支付增量。從行情和估值來看，2025年以來醫(yī)藥行情已經(jīng)開始筑底回暖，但是醫(yī)藥基金重倉規(guī)模仍處歷史低位水平。
醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的內(nèi)外因催化因素都有望在一季度后開啟一輪新的高潮，其中最亮眼的創(chuàng)新集中兌現(xiàn)有望繼續(xù)超預(yù)期的延續(xù)，以及5月份開始隨著包括ASCO、ESMO等國際醫(yī)藥大會的重磅產(chǎn)品數(shù)據(jù)讀出，中國醫(yī)藥（600056）創(chuàng)新產(chǎn)品的國際化競爭力將進一步體現(xiàn)，同時政策大變革也開始逐步重新回歸到臨床價值和需求導(dǎo)向的市場價格定價體系，帶來穩(wěn)定且持續(xù)的國內(nèi)醫(yī)藥市場環(huán)境和長坡厚雪的發(fā)展主基調(diào)，帶來行業(yè)成長確定性較高的阿爾法和貝塔。建議在一季報后重點關(guān)注醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機會，加大龍頭創(chuàng)新醫(yī)藥器械的布局。
中信證券（600030）主要觀點如下：
Pharma：創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成為收入與盈利能力提升的核心驅(qū)動力。
2025年板塊收入及扣非歸母凈利潤增速分別為+2.77%、+5.76%;2026Q1板塊營業(yè)收入及扣非歸母凈利潤增速分別為+4.74%、+5.10%。頭部Pharma業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)制藥向創(chuàng)新藥（886015）轉(zhuǎn)變迅速，創(chuàng)新藥（886015）放量逐步成為營收增長的核心驅(qū)動力。創(chuàng)新藥（886015）占比高的企業(yè)增長趨勢向好，部分仿制藥等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比高的Pharma企業(yè)收入與利潤端承壓：恒瑞醫(yī)藥（HK1276）2025年營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別達13.0%和21.7%，創(chuàng)新藥（886015）收入占比提升至51.7%;翰森制藥（HK3692）2025年收入增速22.6%，歸母凈利潤增速27.1%，創(chuàng)新藥（886015）占比達82.2%;先聲藥業(yè)（HK2096）2025年收入增速16.5%，歸母凈利潤增速86.2%;中國生物制藥（HK1177）2025年收入增速10.3%，創(chuàng)新藥（886015）占比提升至47.8%。研發(fā)投入不斷加大，有望支撐創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速。2025年P(guān)harma板塊的研發(fā)費用率為13.47%，相比2024年提升4.55個百分點;2026Q1，板塊的研發(fā)費用率為13.03%，相比于2025Q1提升4.11個百分點。高收入基數(shù)下研發(fā)費用的高增長，反映出板塊整體創(chuàng)新轉(zhuǎn)型趨勢仍將加速，且隨著頭部轉(zhuǎn)型較快的Pharma管線逐漸迎來收獲期，料2026年多項重磅管線III期數(shù)據(jù)讀出與適應(yīng)癥獲批，板塊整體創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比有望進一步提升。仿制藥集采降價等風(fēng)險逐步去化，BD out和Royalty收入預(yù)計也將會從今年開始進入穩(wěn)健收入期，進一步增厚頭部Pharma公司的業(yè)績回報。
Biotech/Biopharma：眾多公司迎來盈利拐點，國內(nèi)商業(yè)化放量+全球化價值實現(xiàn)是增長核心動力。
2025年板塊收入增速約27.8%，繼續(xù)保持較快增長趨勢。創(chuàng)新藥（886015）上市/適應(yīng)癥拓展與BD授權(quán)帶動收入快速增長，更多Biotech/Biopharma迎來盈利拐點：百濟神州（ONC）2025年實現(xiàn)GAAP口徑下年度盈利，歸母凈利潤達20.17億元;信達生物（HK1801）、榮昌生物（HK9995）、諾誠健華（HK9969）等均成功實現(xiàn)年度盈利，多個未盈利創(chuàng)新藥（886015）企亦實現(xiàn)虧損收窄。創(chuàng)新產(chǎn)品實現(xiàn)快速放量，具有BIC/FIC價值的創(chuàng)新藥（886015）在國內(nèi)醫(yī)保助力下商業(yè)化放量+出海（885840）實現(xiàn)全球價值雙路徑是增長的核心動力：核心大單品首次/新適應(yīng)癥納入醫(yī)保助力放量，全球商業(yè)化能力持續(xù)增強，F(xiàn)IC/BIC產(chǎn)品打開市場需求驗證價值。經(jīng)營能力提升推動費用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金儲備增厚支撐研發(fā)持續(xù)投入。2025年Biotech板塊年末平均現(xiàn)金儲備同比增長54.74%，研發(fā)費用同比增長22.50%，且隨著營收迅速增長，研發(fā)費用率從2024年的47.34%降低至32.45%，體現(xiàn)出國內(nèi)biotech公司造血能力持續(xù)提升，上市產(chǎn)品放量收入與BD授權(quán)里程碑收入帶來現(xiàn)金流改善，對研發(fā)投入的支撐作用迅速增強，越來越多的biotech有望實現(xiàn)研發(fā)-商業(yè)化/BD相互促進的正向循環(huán)，Biotech從研發(fā)到商業(yè)化到實現(xiàn)盈利的路徑正逐步打通，2026年更多創(chuàng)新藥（886015）企實現(xiàn)有望迎來盈利拐點。
創(chuàng)新藥（886015）出海（885840）：中國創(chuàng)新藥（886015）全球價值不斷驗證，料2026年進入密集數(shù)據(jù)催化期。
2026年以來，中國創(chuàng)新藥（886015）BD交易金額超預(yù)期增長，驗證中國創(chuàng)新藥（886015）管線價值提升：2026Q1 License-out交易首付款已達38.5億美元(較2024Q1+1066.7%、較2025Q1+229.1%)，總金額達到525.3億美元(較2024Q1+449.1%、較2025Q1+43.8%);以2025年全年數(shù)據(jù)為基準，2026Q1交易數(shù)量、首付款、總額占2025年全年比例分別已達26.7%、49.7%、37.9%。展望2026年多個國際學(xué)術(shù)大會將至：腫瘤領(lǐng)域ASCO/WCLC/ESMO等，其他ADA/ENDO/ACR/ASH等覆蓋代謝、自免等領(lǐng)域。2026ASCO年會中國創(chuàng)新藥（886015）報告數(shù)量與質(zhì)量再創(chuàng)新高，共有94項原創(chuàng)性研究成果入選口頭發(fā)言環(huán)節(jié)，較2025年73項同比增長29%，較2024年56項增長68%;且首次有中國研究進入Plenary Session(康方生物（HK9926）依沃西單抗HARMONi-6試驗)。圍繞國際學(xué)術(shù)會議數(shù)據(jù)讀出等關(guān)鍵節(jié)點的催化，中國創(chuàng)新藥（886015）產(chǎn)業(yè)有望迎來管線潛力的驗證與價值提升。綜上創(chuàng)新藥（886015）產(chǎn)業(yè)全球價值凸顯，接下來進入密集數(shù)據(jù)催化期，建議關(guān)注：①頭部創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)有望迎來業(yè)績釋放;②核心管線即將迎來重磅數(shù)據(jù)讀出催化;③具有全球潛力的管線資產(chǎn)國際化有望加速兌現(xiàn)。
醫(yī)療器械（881144）：創(chuàng)新與出海（885840）成為兩大主線，關(guān)注高耗和設(shè)備。
醫(yī)療器械（881144）板塊2025年收入及凈利潤的增速分別為-0.51%、-17.29%，行業(yè)反腐、集采陸續(xù)執(zhí)行和醫(yī)療采購資金到位延遲，整體增速低于國內(nèi)平均經(jīng)濟增速。展望后市，創(chuàng)新產(chǎn)品和器械出海（885840）料將持續(xù)成為板塊發(fā)展兩大主線。具體來看：1)IVD&ICL：集采落地效果顯現(xiàn)，2026年業(yè)績或觸底回升，集采兌現(xiàn)后龍頭將繼續(xù)提升市占率。2)高值耗材板塊：收入穩(wěn)健增長，海外持續(xù)放量，盈利能力逐步提升。3)低值耗材板塊： 疫情后板塊去庫存良好，逐步進入向上周期（883436），業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，出海（885840）占比高，需要重點關(guān)注匯兌損益情況。4)醫(yī)療設(shè)備（884145）&上游板塊：設(shè)備更新政策保障行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，但高庫存需要時間消化，凈利率受到集采影響。
剛需仿制藥/院內(nèi)制劑：業(yè)績正迎來快速恢復(fù)。
2025年隨著醫(yī)療反腐影響逐步常態(tài)化以及用藥剛需性帶來的診療恢復(fù)，板塊業(yè)績恢復(fù)快速增長——2025年板塊的收入和利潤同比增速分別為10.32%和37.69%;板塊研發(fā)費用率維持高位，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型下有望迎來估值提升。2025年輸液需求有所回落，2025年大輸液板塊收入同比增速為1.20%，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤同比增速分別為-17.79%/-19.90%，主要系2025年下半年市場需求回落+上一年同期基數(shù)較高+基礎(chǔ)輸液產(chǎn)品受帶量采購影響價格下降+市場競爭格局發(fā)生變化;2026年，隨著醫(yī)藥業(yè)界最嚴格的反腐規(guī)定落地，龍頭公司有望依靠早期的營銷合規(guī)改革，取得更多的市場份額。
CRO：創(chuàng)新BD帶動融資回暖，國內(nèi)CRO行業(yè)有望迎來黃金十年。
2025年CRO板塊收入增速為13.00%，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤增速分別為87.50%/30.15%。隨著全球生物醫(yī)藥融資快速回暖，全球醫(yī)藥研發(fā)需求正逐步復(fù)蘇，同時結(jié)合中國優(yōu)秀和高效的CRO服務(wù)能力，板塊業(yè)績整體增長有望從2026Q1開始逐步加速。2025年國內(nèi)創(chuàng)新BD帶動下，中國創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)資金投入來源中首付款占比逐漸提高，股權(quán)融資占比持續(xù)下降，2025年融資端已呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善。展望2026年，一方面預(yù)計國內(nèi)融資有望進一步復(fù)蘇，另一方面隨著2025年高景氣早研需求逐漸往后傳導(dǎo)，持續(xù)看好2026年臨床前CRO量價齊升及臨床CRO企穩(wěn)恢復(fù)。
CDMO：新分子形態(tài)催生強勁需求，訂單/業(yè)績快速增長。
CDMO板塊2025收入同比增長9.35%，歸母凈利/扣非歸母凈利同比分別增加34.26%/15.47%。一方面，過去幾年地緣擾動不改中國企業(yè)尤其是小分子CDMO份額持續(xù)提升，全球比較優(yōu)勢下愈發(fā)明顯(根據(jù)禮來（LLY）公告，近期禮來（LLY）計劃未來10年投資30億美金在華擴建產(chǎn)能)，頭部企業(yè)訂單穩(wěn)健增長;另一方面，在下游藥物研發(fā)需求/商業(yè)化放量快速增長的背景下，多肽與ADC相關(guān)業(yè)務(wù) CDMO企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)突出，中長期來看，新的重磅藥物/新分子/新技術(shù)對于工藝開發(fā)和試驗設(shè)計能力的要求提高，行業(yè)遠期外包率和需求也有望隨之提升。
原料藥（884143）和中間體：供需格局仍有待改善，中東沖突或推動價格提升。
受到下游集采降價、行業(yè)競爭持續(xù)加劇以及匯兌損益等影響，2025年和2026Q1原料藥（884143）和中間體板塊營業(yè)收入增速分別為-1.27/-0.19%，歸母凈利潤增速分別為-23.63/-4.75%，扣非歸母凈利潤增速分別為-42.50%/-44.68%。此外，中東沖突持續(xù)影響大宗商品價格，成本驅(qū)動下原料藥（884143）價格有望提升。中期來看，中國能源（850101）供應(yīng)相對穩(wěn)定，若中東沖突持續(xù)拉長超預(yù)期，或有望復(fù)制疫情期間部分訂單回流中國的現(xiàn)象。
生命科學(xué)上游供應(yīng)鏈：行業(yè)呈現(xiàn)逐步回暖趨勢，看好需求從局部復(fù)蘇轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇。
隨著生物醫(yī)藥行業(yè)投融資復(fù)蘇以及部分領(lǐng)域價格競爭有所緩和，板塊呈現(xiàn)逐步回暖趨勢。展望2026年，一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥（886015）BD(Business Development)熱潮下，國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望進一步回升，而且隨著港股市場的持續(xù)復(fù)蘇以及近期國內(nèi)科創(chuàng)板第五套上市標準重啟，看好國內(nèi)早期研發(fā)需求由局部復(fù)蘇轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇;此外國內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場，有望持續(xù)搶占海外份額;中長期來看，近年來國家政策端不斷鼓勵科研創(chuàng)新，強調(diào)供應(yīng)鏈自主可控，看好科研剛性需求下國產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展機會。同時板塊較多的細分行業(yè)小市值公司具備非常強的貝塔屬性。
血制品：多因素擾動下業(yè)績承壓，供需后續(xù)有望趨于平衡。
受醫(yī)?？刭M、drg/dip（885947） 支付改革、集采擴圍以及藥品重點監(jiān)控等因素影響，市場需求短期承壓;供給端，根據(jù)上市公司公告，我國2025 年采漿同比增長5.6%， 隨著采漿增速有所放緩，以及進口產(chǎn)品批簽發(fā)同比減少，預(yù)計行業(yè)供需有望趨于平衡。中長期來看，血漿屬稀缺資源，目前我國血液制品（884238）的人均使用量較低，隨著未來靜注人免疫球蛋白等產(chǎn)品適用癥的增加、循證醫(yī)學(xué)證據(jù)的不斷完善，以及臨床普及率的提升和人口老齡化背景下，血液制品（884238）市場有望穩(wěn)定增長。
醫(yī)療服務(wù)（881175）：收入利潤同步轉(zhuǎn)好，底部確立，全年有望開啟復(fù)蘇態(tài)勢。
2026Q1醫(yī)療服務(wù)（881175）板塊總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，營收、凈利潤及扣非凈利潤增速分別為5%/11%/10%，預(yù)計增速向好主要由于①消費（883434）促進政策持續(xù)出臺，提振居民的整體消費（883434）情緒;②醫(yī)療本身的經(jīng)營韌性顯現(xiàn)，預(yù)計隨著診療需求提升及供給格局優(yōu)化，2026年行業(yè)有望維持復(fù)蘇態(tài)勢。其中，屈光術(shù)式迭代升級驅(qū)動業(yè)務(wù)客單價明顯提升，眼科醫(yī)療（885838）服務(wù)板塊26Q1表現(xiàn)超市場預(yù)期，2026Q1眼科服務(wù)板塊收入及凈利潤增速分別為+6.4%/+15.5%，全年眼科服務(wù)板塊業(yè)績有望保持較快速增長，成為消費（883434）醫(yī)療服務(wù)（881175）板塊的領(lǐng)軍角色。
家用器械：國內(nèi)渠道調(diào)整持續(xù)，海外市場快速拓展。
2026Q1家用器械板塊營收、凈利潤及扣非凈利潤增速分別為+4%/-12%/+7%，板塊業(yè)績相對平穩(wěn)。預(yù)計隨著頭部公司線下團隊整合及多元渠道布局的持續(xù)推進，2026年家用器械行業(yè)有望維持復(fù)蘇態(tài)勢。頭部上市公司戰(zhàn)略性開拓海外市場，隨著海外業(yè)務(wù)經(jīng)營步入成熟期，相關(guān)財務(wù)指標有望逐步趨于穩(wěn)定，且板塊成長空間及盈利能力將顯著提升。此外，預(yù)計下半年隨著長護險的落地，新的千億級規(guī)模的醫(yī)保支付增量有望帶來整體子板塊的價值重估。
醫(yī)美板塊：板塊階段性承壓，全年有望呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。
受宏觀消費（883434）疲軟影響，板塊業(yè)績表現(xiàn)階段性承壓，26Q1板塊收入及凈利潤增速分別為-4.1%/-26.2%。隨著消費（883434）促進政策持續(xù)出臺，居民的整體消費（883434）情緒有望提振，26年全年醫(yī)美板塊有望呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，未來隨著宏觀消費（883434）恢復(fù)，板塊有望恢復(fù)較快速增長。
醫(yī)藥零售：收入承壓利潤改善，行業(yè)反轉(zhuǎn)趨勢已現(xiàn)。
醫(yī)藥零售板塊2025年收入、凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為1.72%、27.91%、18.39%，2026Q1板塊收入、凈利潤、歸母凈利潤增速分別為-0.14%、8.76%、10.00%，收入端有所承壓，主要由于2025年以來監(jiān)管政策趨嚴、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致開店減緩、關(guān)店增加所致;預(yù)計2026Q2起，隨著監(jiān)管常態(tài)化、龍頭企業(yè)重啟擴張，板塊業(yè)績逐季向好趨勢明確。
互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：受益于多重利好，進入收獲期。
2025年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊收入增速為18.59%，并且2025H2還有加速趨勢，主要是創(chuàng)新藥（886015）院內(nèi)需求向院外市場溢出并且線上成為藥企首發(fā)新藥的重要渠道所致;受益于收入規(guī)?？焖僭鲩L，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊各項財務(wù)指標體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，2025年毛利率達到22.91%，同比+1.82ppts，銷售費用率7.39%，同比-0.28ppts，管理費用率3.01%，同比-1.83ppts，凈利率達到5.32%，同比+2.35ppts，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤增速分別為108.88%/102.28%。隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、AI的應(yīng)用、商保發(fā)展等因素共振下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在流量端、支付端的優(yōu)勢愈發(fā)顯著，具有強議價權(quán)。
AI醫(yī)療：商業(yè)化能力提升，加速重構(gòu)十萬億級醫(yī)藥市場。
AI醫(yī)療板塊2025年營收增速為27.66%，得益于AI醫(yī)療的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，近年來實現(xiàn)持續(xù)高速增長;2025年歸母凈利潤增速為-61.88%，虧損實現(xiàn)大幅收窄，得益于AI醫(yī)療行業(yè)收入持續(xù)提升同時成本費用相對剛性，利潤率持續(xù)修復(fù)所致。預(yù)計隨著AI醫(yī)療商業(yè)化能力的提升，未來板塊營收和利潤有望保持良好的增長趨勢。醫(yī)療AI將加速十萬億級醫(yī)藥市場重構(gòu)，2026年有望迎來AI醫(yī)療商業(yè)化確定性更強的一年。同時隨著越來越多的AI醫(yī)療公司進入產(chǎn)品兌現(xiàn)和上市收獲期，整體AI醫(yī)療板塊的資金穩(wěn)定性會進一步強化，帶來確定性更高的行業(yè)成長貝塔屬性。
中藥大健康：非國企盈利能力顯著改善，期待后續(xù)行業(yè)各公司“十五五”規(guī)劃宏偉篇章。
中藥國企盈利能力相對承壓，中藥國企板塊2025年、2026Q1營業(yè)收入增速分別為-1.02%、0.03%，凈利潤增速分別為-2.46%、-11.25%，期待后續(xù)“十五五”規(guī)劃。中藥非國企板塊2025年、2026Q1營業(yè)收入增速分別為-9.91%、1.10%，凈利潤增速分別為4.29%、7.68%，毛利率改善顯著，盈利能力提升顯著。
中藥消費（883434）品：板塊階段性承壓，即將迎來拐點。
受宏觀消費（883434）影響以及片仔癀（600436）終端價格管控影響，中藥消費（883434）品板塊表現(xiàn)承壓，2025年收入、凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為-6.08%、-16.84%、-21.44%，2026Q1板塊收入、凈利潤、歸母凈利潤增速分別為-6.25%、-17.25%、-17.84%。判斷2026年片仔癀（600436）控貨控價結(jié)束以及牛黃進口放開將改善毛利率，帶動中藥消費（883434）品板塊收入利潤迎來向上拐點。
生物疫苗（885845）：板塊結(jié)構(gòu)性調(diào)整，期待否極泰來。
生物疫苗（885845）板塊2025、2026Q1營業(yè)收入增速分別為-47.39%、-1.15%，凈利潤增速分別為-578.77%、虧損收窄。2025年和2026Q1整體疫苗板塊收入下降主要系新生兒人數(shù)下滑、重磅品種渠道去庫存，以及部分傳統(tǒng)產(chǎn)品競爭日益加劇。關(guān)注重磅產(chǎn)品放量和疫苗出海（885840）。
風(fēng)險因素：
地緣政治摩擦加劇風(fēng)險;宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險;帶量采購價格降幅和力度超預(yù)期風(fēng)險;一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風(fēng)險;高值耗材降價力度和集采進度超預(yù)期風(fēng)險;創(chuàng)新藥（886015）臨床研發(fā)失敗風(fēng)險;醫(yī)療服務(wù)（881175）醫(yī)保政策風(fēng)險;醫(yī)療事故風(fēng)險;產(chǎn)業(yè)政策變化不及預(yù)期風(fēng)險;醫(yī)療AI發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險;商保政策進展和商保產(chǎn)品發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇等。
