華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，乳制品深加工并非簡單的產(chǎn)能復(fù)制，而是對奶源基礎(chǔ)、技術(shù)研發(fā)與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累、B端渠道的服務(wù)的三重能力的系統(tǒng)性檢驗(yàn)，預(yù)計(jì)具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢或先發(fā)布局的企業(yè)將率先搶占國產(chǎn)化紅利。標(biāo)的上，蒙牛乳業(yè)（HK2319）(02319)及伊利股份（600887）(600887.SH)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出，當(dāng)前加速布局有望全面追趕，妙可藍(lán)多（600882）(600882.SH)、立高食品（300973）(300973.SZ)則在奶酪、稀奶油等細(xì)分賽道中已先發(fā)布局，在國產(chǎn)替代浪潮下有望實(shí)現(xiàn)差異化突圍。
華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：
乳制品深加工行業(yè)：錨定產(chǎn)值最大化，品類技術(shù)難點(diǎn)各異
產(chǎn)值視角：單位產(chǎn)值可達(dá)原奶兩倍左右。乳制品深加工是對原奶有效成分進(jìn)行分離濃縮與提純，實(shí)現(xiàn)從液態(tài)奶向高附加值終端產(chǎn)品升級的核心路徑，兼具“需求精準(zhǔn)化”與“產(chǎn)值最大化”的雙重價值，該行測算通過深加工將主副產(chǎn)品系統(tǒng)化利用，整體產(chǎn)值可提升至原奶價值的1.5-2.2倍。
技術(shù)視角：濃縮型重經(jīng)驗(yàn)、提取型重技術(shù)，原制奶酪占據(jù)戰(zhàn)略高點(diǎn)。深加工產(chǎn)品可分為成分濃縮型(稀奶油/黃油/奶酪)與成分提取型(乳清蛋白/乳糖等)，前者生產(chǎn)重經(jīng)驗(yàn)、后者重技術(shù)。生產(chǎn)難度上，預(yù)計(jì)稀奶油/黃油/再制奶酪<濃縮乳清蛋白/分離乳清蛋白<原制奶酪/水解乳清蛋白等，考慮到原制奶酪的生產(chǎn)副產(chǎn)品乳清液是乳清蛋白等高價值成分的原料，因此生產(chǎn)原制奶酪亦為突破乳清蛋白等自主制造瓶頸的重要一環(huán)。
超400億元乳品（884125）深加工國產(chǎn)替代空間，品類及B端擴(kuò)容路徑明朗。根據(jù)測算，2025年深加工產(chǎn)品原料端市場規(guī)模合計(jì)達(dá)615億元，其中稀奶油/黃油/奶酪/乳清及衍生品分別約213/160/90/150億元，整體國產(chǎn)化率僅約30%，存量市場即有400億以上的進(jìn)口替代空間。具體路徑上：
品類路徑：稀奶油、黃油先發(fā)，原制奶酪勢在必行。分品類看，1)稀奶油：規(guī)模大景氣度高、生產(chǎn)難度低，后來者仍可通過與B端客戶共創(chuàng)新品等方式追趕;2)黃油：奶源要求高，可通過協(xié)同銷售等放大價值;3)奶酪：品類延展性強(qiáng)也意味著巨大潛在空間，中國企業(yè)已具備成熟的再制奶酪生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，但技術(shù)要求較高的原制奶酪仍基本依賴進(jìn)口。考慮潛在空間最為廣闊、可助力乳清蛋白等突破制造瓶頸，原制奶酪生產(chǎn)是中國乳制品深加工的必由之路。4)其他成分類：開發(fā)乳清蛋白等成分類產(chǎn)物，可進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)鏈附加值及完整性。因此該行認(rèn)為，中國乳企后發(fā)切入乳品（884125）深加工，應(yīng)從稀奶油、黃油兩大技術(shù)難度中等的品類著手，同時加緊推進(jìn)原制奶酪量產(chǎn)，并嘗試依托乳清液開發(fā)蛋白等充分挖掘副產(chǎn)物價值。
渠道路徑：測算乳品（884125）B端市場空間至少800億，茶咖、西餐和烘焙開拓路徑清晰。粗略測算2025年包含茶咖/西餐/烘焙為主的B端乳品（884125）市場空間超過800億(其中現(xiàn)制茶咖/西餐/烘焙分別545/95/177億元)，且未來有望以13%的CAGR成長至2028年的規(guī)模超千億。下游產(chǎn)品創(chuàng)新活力意味著上游供應(yīng)商的潛在切入機(jī)會，而下游高集中度則預(yù)示跟隨大客戶快速放量的可能，因此該行認(rèn)為，中國乳企深加工產(chǎn)品拓展B端的渠道路徑，應(yīng)優(yōu)先考慮行業(yè)景氣、創(chuàng)新活力強(qiáng)且集中度高的現(xiàn)制茶飲渠道，拓展西餐渠道大客戶，最后攻克較為分散的烘焙渠道且從頭部連鎖入手。
乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈價值卓然：強(qiáng)化乳業(yè)自主可控，打開乳企成長空間
產(chǎn)業(yè)端：實(shí)現(xiàn)自主可控，平滑原奶周期（883436）。深加工短期有望通過新建項(xiàng)目消化過剩原奶(統(tǒng)計(jì)滿產(chǎn)可消耗超500萬噸)，推動供需平衡;中長期則是強(qiáng)化核心深加工品類自主可控、以蓄水池平滑原奶周期（883436）波動的有效路徑。
企業(yè)端：價值藍(lán)海亟待挖掘，夯實(shí)全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘。深加工業(yè)務(wù)順應(yīng)“喝奶”向“吃奶”的消費(fèi)（883434）趨勢，超400億進(jìn)口替代空間明確，且B端業(yè)務(wù)盈利潛力被市場低估(參考恒天然大中華區(qū)餐飲服務(wù)凈利率超10%)，實(shí)為價值藍(lán)海亟待挖掘。同時，前期制約國內(nèi)乳企發(fā)展的三大瓶頸正逐步突破：一是奶價持續(xù)下行并維持低位，甚至與國外奶價行成倒掛，給予產(chǎn)業(yè)發(fā)展的黃金窗口;二是原奶品質(zhì)提升，有望驅(qū)動產(chǎn)品得率提升、成本降低;三是乳企通過國際合作與自主創(chuàng)新正不斷突破技術(shù)瓶頸。深加工業(yè)務(wù)退可強(qiáng)化生產(chǎn)協(xié)同，進(jìn)可貢獻(xiàn)業(yè)績增量，乳企競爭壁壘不斷夯實(shí)。
風(fēng)險提示：技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期;國產(chǎn)替代不及預(yù)期;原奶價格大幅波動等。
