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投資建議

近2-3年，商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位得到加強。為對沖盈利壓力，中資銀行普遍對金融市場業(yè)務(wù)提出了更高的盈利貢獻要求，并在資產(chǎn)、資本端提供更充沛的資源支持。我們測算2025年上市銀行金融投資營收貢獻為33.9%；其中國有行、股份行、區(qū)域行分別為34%、32%、41%，國有行營收占比提升，而區(qū)域行、股份行邊際下行，我們認為主要與后者更高的FVTPL資產(chǎn)占比、以及浮盈兌現(xiàn)的節(jié)奏與基數(shù)相關(guān)。整體而言，疊加浮盈的釋放，2025年上市銀行自營投資業(yè)務(wù)的平均收益率為2.96%。

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理由

自營業(yè)務(wù)“削峰填谷”的必要性提升，但浮盈兌現(xiàn)力度或減弱。為穩(wěn)定利潤與股息表現(xiàn)，中資銀行在2025年傾向于通過兌現(xiàn)FVOCI、AC債券浮盈的方式實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定。但兌現(xiàn)浮盈本質(zhì)上屬于短期收益和中期收益的再平衡，短期過度兌現(xiàn)或不可持續(xù)、將導致未來凈息差承壓。結(jié)構(gòu)端，中資銀行繼續(xù)壓降FVTPL資產(chǎn)占比（12.3%）、提升FVOCI資產(chǎn)占比（29.1%），AC金融資產(chǎn)占比中樞小幅下行（58.7%）。截至2025年末，上市銀行債券浮盈安全墊仍較為厚實，AC資產(chǎn)浮盈占總營收41.7%、FVOCI浮盈占歸母凈利潤9.6%，但浮盈體量2025年降幅明顯。

圖表1：金融市場業(yè)務(wù)的營收貢獻逐步提升

圖表2：金融市場業(yè)務(wù)實際的營收波動近年來有所放大，尤其是區(qū)域性銀行

圖表3：銀行自營投資收益率表現(xiàn)（利潤表）

圖表4：銀行自營投資收益率表現(xiàn)（還原浮盈）

圖表5：過去10年，銀行是凈利潤增速波動率最低的行業(yè)（上市企業(yè)口徑）

圖表6：各類銀行金融投資會計分類結(jié)構(gòu)（占全部金融投資資產(chǎn)）

圖表7：42家A股上市銀行金融投資會計分類結(jié)構(gòu)（占全部金融投資資產(chǎn)）

圖表8：上市銀行AC金融資產(chǎn)浮盈安全墊仍較厚實，但2025年降幅明顯

圖表9：2025年中資商業(yè)銀行更為積極處置出售AC金融資產(chǎn)

圖表10：上市銀行FVOCI金融資產(chǎn)浮盈2025年降幅亦較為明顯

圖表11：匯總后各家銀行金融資產(chǎn)浮盈占總營收的比例

圖表12：匯總后各家銀行金融資產(chǎn)浮盈占總歸母凈利潤的比例

資產(chǎn)配置與久期的線索。國有行金融資產(chǎn)增速保持高位，截至1Q26末實現(xiàn)17.7%的同比增速，而股份行、區(qū)域行其增速降至5.6%、11.9%。我們認為，這一分化主要由于國有行更積極承接地方政府債券，以及部分機構(gòu)淡化規(guī)模增長、聚焦資產(chǎn)效益。久期層面 2025年末上市銀行金融投資久期為59.2個月、基本持平；在承接政府長期限債券的背景下，為降低利率風險、緩解ΔEVE指標壓力，部分商業(yè)銀行適當減配了其他期限較長的持倉債券。

圖表13：股份行、區(qū)域行金融投資增速邊際放緩

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：2025年上市銀行提升債券投資比例、降低公募基金配置占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表15：2025年上市銀行提升政府債券配置比例

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表16：上市銀行金融投資久期保持穩(wěn)定

圖表17：上市銀行AC金融資產(chǎn)久期微降，F(xiàn)VOCI金融資產(chǎn)久期提升

銀行自營買了哪些公募基金？2025年銀行減配公募基金約4600億元至7.35萬億元，我們認為主要由于：1）低利率環(huán)境下管理費成本相對提升；2）定制債基迎來規(guī)范化發(fā)展；3）公募基金銷售新規(guī)約束銀行高頻申贖基金；4）債基配置新券導致利息收入增值稅提升，老券稅收優(yōu)勢或?qū)е禄疒H回。根據(jù)關(guān)聯(lián)人口徑，2025年末銀行配置中長期純債基金占比75.6%，受上述政策影響全年降低6.6pct；增配貨幣基金、被動指數(shù)型債基至10.4%、9.7%；部分銀行小幅增配混合一級債基（占比2.7%）。

圖表18：2025年商業(yè)銀行自營減配公募基金產(chǎn)品