東吳證券（601555）發(fā)布研報(bào)稱，地產(chǎn)行業(yè)供求關(guān)系進(jìn)入新階段，政策組合拳持續(xù)發(fā)力，城市更新（885991）、存量收儲(chǔ)與“好房子”建設(shè)等方向有望共同推動(dòng)需求釋放和庫(kù)存出清。優(yōu)質(zhì)房企憑借穩(wěn)健信用、核心城市資源、產(chǎn)品力與運(yùn)營(yíng)能力，在融資、拿地、去化和現(xiàn)金流管理方面優(yōu)勢(shì)更加突出，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力有望率先修復(fù)。該行看好具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備、商業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流支撐和多元增長(zhǎng)能力的龍頭房企，把握行業(yè)格局優(yōu)化下的價(jià)值重估機(jī)會(huì)。
東吳證券（601555）主要觀點(diǎn)如下：
業(yè)績(jī)筑底修復(fù)，優(yōu)質(zhì)房企韌性凸顯
2025年47家樣本房企：1)營(yíng)業(yè)收入27766億元，同比-18.4%，其中央國(guó)企、民企、混合制房企分別同比-2.5%、-35.6%、-26.4%，央國(guó)企收入韌性顯著更強(qiáng);2)歸母凈利潤(rùn)虧損1469億元，同比減虧46.5%，利潤(rùn)端邊際改善，但部分房企受債務(wù)重組、減值計(jì)提節(jié)奏等非經(jīng)營(yíng)因素影響較大;3)毛利率為9.0%，同比下降2.5pct，仍處筑底階段，新城控股（601155）、華潤(rùn)置地（HK1109）毛利率領(lǐng)先，商業(yè)運(yùn)營(yíng)及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)突出;4)銷管費(fèi)率5.9%，同比提升0.9pct，收入收縮下費(fèi)用率有所抬升，但濱江集團(tuán)（002244）、華發(fā)股份（600325）、招商蛇口（001979）等費(fèi)用管控表現(xiàn)較優(yōu);5)20家A股房企2025年資產(chǎn)及信用減值損失合計(jì)1350億元，歷史高價(jià)庫(kù)存和低效資產(chǎn)壓力繼續(xù)釋放，中國(guó)金茂（HK0817）、新城控股（601155）、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（HK1908）等減值計(jì)提相對(duì)充分;6)合約負(fù)債對(duì)營(yíng)收覆蓋倍數(shù)降至0.76倍，結(jié)算資源進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期。
龍頭經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，投銷份額向頭部集中
1)銷售端，2025年TOP100房企全口徑銷售金額35481億元，同比-18.5%，降幅較2024年收窄9.0pct，銷售端呈現(xiàn)邊際改善。央國(guó)企憑借融資能力、品牌信用、核心城市資源和交付確定性保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，保利發(fā)展（600048）、綠城中國(guó)（HK3900）、中國(guó)海外發(fā)展（HK0688）、華潤(rùn)置地（HK1109）銷售規(guī)模位居行業(yè)前列。市占率方面，銷售份額持續(xù)向融資渠道穩(wěn)定、核心城市布局較優(yōu)、交付確定性更強(qiáng)的央國(guó)企及部分優(yōu)質(zhì)民企集中，華潤(rùn)置地（HK1109）、綠城中國(guó)（HK3900）市占率持續(xù)提升。2)投資端，重點(diǎn)房企拿地強(qiáng)度由2024年的0.22回升至2025年的0.35，土地投資向高信用頭部房企集中，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（HK1908）、中國(guó)金茂（HK0817）、綠城中國(guó)（HK3900）、濱江集團(tuán)（002244）、招商蛇口（001979）、中國(guó)海外發(fā)展（HK0688）等保持較高補(bǔ)倉(cāng)強(qiáng)度。
資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化，有息負(fù)債持續(xù)下降
2025年16家重點(diǎn)房企：1)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡持續(xù)推進(jìn)，總資產(chǎn)規(guī)模93425億元，同比-11.0%;資產(chǎn)負(fù)債率降至70.4%，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)海外發(fā)展（HK0688）、龍湖集團(tuán)（HK0960）、華潤(rùn)置地（HK1109）資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)低位。2)有息負(fù)債規(guī)模25642億元，同比-5.2%，整體進(jìn)入持續(xù)降債階段，華潤(rùn)置地（HK1109）、招商蛇口（001979）、中國(guó)海外發(fā)展（HK0688）等央國(guó)企憑借信用優(yōu)勢(shì)仍具備良好的融資和補(bǔ)倉(cāng)能力。3)短期有息負(fù)債占比回落至27.3%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)改善，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（HK1908）、龍湖集團(tuán)（HK0960）、中國(guó)海外發(fā)展（HK0688）、華潤(rùn)置地（HK1109）、綠城中國(guó)（HK3900）短債占比均低于20%。4)平均融資成本降至3.42%，保利發(fā)展（600048）、華潤(rùn)置地（HK1109）、招商蛇口（001979）、中國(guó)海外發(fā)展（HK0688）融資成本處于行業(yè)低位。5)銷售金額對(duì)待償負(fù)債覆蓋能力分化，濱江集團(tuán)（002244）覆蓋倍數(shù)領(lǐng)先，綠城中國(guó)（HK3900）、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（HK1908）仍具較好覆蓋能力。6)資產(chǎn)流動(dòng)性成為修復(fù)彈性的重要變量，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（HK1908）、濱江集團(tuán)（002244）資產(chǎn)流速領(lǐng)先，建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（HK1908）、越秀地產(chǎn)（HK0123）、綠城中國(guó)（HK3900）竣工存貨占比較低，存貨結(jié)構(gòu)相對(duì)更優(yōu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期;銷售與回款不及預(yù)期;行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。
