華源證券近日發(fā)布大能源（850101）行業(yè)2026年第18周周報：2025年電力行業(yè)利潤總額創(chuàng)歷史新高（883911），但板塊內(nèi)表現(xiàn)分化，在入市與供給寬松影響下，新能源（850101）與核電（885571）的電價持續(xù)下滑，業(yè)績承壓。預(yù)計2026年為電力市場“試錯”與“過渡”年份，期待供需邊際改善以及市場愈加成熟下，各電源獲取其應(yīng)有回報率，并在經(jīng)濟(jì)發(fā)展下享受成長。
以下為研究報告摘要：
投資要點(diǎn)：
電力行業(yè)2025年&2026年一季報業(yè)績綜述：電力行業(yè)利潤新高板塊內(nèi)綠電核電（885571）業(yè)績承壓
2025年電力行業(yè)利潤總額創(chuàng)歷史新高（883911），但板塊內(nèi)表現(xiàn)分化，在入市與供給寬松影響下，新能源（850101）與核電（885571）的電價持續(xù)下滑，業(yè)績承壓。預(yù)計2026年為電力市場“試錯”與“過渡”年份，期待供需邊際改善以及市場愈加成熟下，各電源獲取其應(yīng)有回報率，并在經(jīng)濟(jì)發(fā)展下享受成長。
火電（884146）：利潤新高后，等待供需驅(qū)動EPS與PE共同修復(fù)。2025年歸母凈利潤創(chuàng)歷史新高（883911），2026年一季度平穩(wěn)開局。以華能國際（600011）為例，2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤144億元，同比增長42%，創(chuàng)歷史新高（883911），同年ROE（加權(quán)）達(dá)到19.04%，僅次于2015年（19.29%），煤電度電稅前利潤達(dá)到3.9分/千瓦時。分區(qū)域利潤表現(xiàn)存在差異，核心在于1）火電（884146）純度，即彈性差異；2）區(qū)域電價降幅不一。而在較低的年度簽約電價下，預(yù)期2026年面臨挑戰(zhàn)，2026Q1利潤平穩(wěn)落地主要系一季度煤價尚處于低位。展望后市，預(yù)
期在供需改善背景下，火電（884146）電價回歸合理水平。二季度火電（884146）運(yùn)營商或在煤價上漲與用電淡季下業(yè)績承壓，但三季度或在用電旺季期頻繁反映其漲價訴求，看好年底火電（884146）電價談判，火電（884146）運(yùn)營商有望在電價修復(fù)周期（883436）、供需改善周期（883436）內(nèi)，迎來EPS與PE共同改善。
水電：業(yè)績穩(wěn)健符合預(yù)期，關(guān)注市場風(fēng)格與短期來水。2025年及2026Q1業(yè)績穩(wěn)健符合預(yù)期，2026年汛期南方降水或增多。從利潤結(jié)果看，2025年主流水電運(yùn)營商利潤全面增長，符合市場預(yù)期，電量增長與降本增效抵御電價下滑。以長江電力（600900）為例，2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤345億元，同比增長6.2%，同期長江電力（600900）水電發(fā)電量3072億千瓦時，同比增加3.8%（營收增幅2.1%，低于電量增幅）。2026年一季度水電運(yùn)營商整體利潤較優(yōu)（仍然符合市場預(yù)期），主要系電量較優(yōu)，另外持續(xù)性地降費(fèi)（尤其是財務(wù)費(fèi)用，其次為折舊費(fèi)用）為水電運(yùn)營商利潤中樞的上移提供支撐。僅從來水分析，預(yù)計長江流域主汛期（6-8月）降水總體偏少；“厄爾尼諾”年份南方地區(qū)降水或顯著增多。我們預(yù)計“四大水電”股價走勢仍然與市場風(fēng)格緊密相關(guān)，長期看好；區(qū)域小水電需觀測來水。
綠電：多因素下業(yè)績承壓，期待綠電走出“至暗時刻”。2025年綠電公司業(yè)績出現(xiàn)分化，部分小而美/地方性公司業(yè)績同比增長，其余大部分全國性上市平臺業(yè)績同比下降。主要原因包括：1）電價下降明顯，綠電公司平均電價降幅為5分錢；2）新能源（850101）裝機(jī)速度過快導(dǎo)致限電率提升；3）部分新能源（850101）項目盈利能力下降，導(dǎo)致大比例減值。2025年主要綠電公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均大幅增加，主因2025年綠電公司可再生電費(fèi)補(bǔ)貼回款大幅增加。從資本開支來看，部分綠電公司2026年資本開支均計劃收縮，預(yù)計將緩解未來幾年新能源（850101）供需失衡狀態(tài)。2026年一季度，受風(fēng)資源較差、電價下滑影響，主要綠電公司歸母凈利潤均有所下滑。2026Q1受風(fēng)資源較差影響，風(fēng)電（885641）企業(yè)（除華電新能（600930）外）發(fā)電量均有下滑，同
時企業(yè)電價持續(xù)下降，綜合影響下，2026Q1綠電企業(yè)歸母凈利潤均有不同程度下滑。
核電（885571）：業(yè)績分化明顯，關(guān)注后續(xù)核電（885571）電價政策出臺。2025年核電（885571）公司歸母凈利潤小幅波動，其中中國核電（601985）小幅上漲，中國廣核（003816）、電投產(chǎn)融（000958）小幅下滑，主因：1）2024年核電（885571）公司所得稅支出大幅增長，導(dǎo)致基數(shù)本身較低；2）不同核電（885571）公司電價變動幅度相差較大，2025年華南地區(qū)電價降幅普遍高于華東地區(qū)；3）上市公司積極增效降費(fèi)貢獻(xiàn)部分增量。2026Q1核電（885571）公司業(yè)績分化顯著，其中電投產(chǎn)融（000958）歸母凈利潤維持穩(wěn)定，中國廣核（003816）小幅下滑，中國核電（601985）大幅下滑，主因各地區(qū)電價政策相差較大。我們分析，由于2025年以廣東、廣西為代表的華南地區(qū)電價降幅較大，2026年其電價政策都有所修正，廣東省取消“變動成本補(bǔ)償機(jī)制”，遼寧省實(shí)施“政府授權(quán)合約機(jī)制”，使得中國廣核（003816）2026Q1業(yè)績小幅下滑；華東地區(qū)2026年電價大幅下降，從而導(dǎo)致中國核電（601985）2026Q1歸母凈利潤大幅下滑。
投資分析意見：重點(diǎn)推薦：1）低估值綠電運(yùn)營商龍源電力（001289）（H），2）兼具Alpha（ALP）與低估值的華潤電力（HK0836），3）綠醇公司嘉澤新能（601619）。建議關(guān)注：1）兼具股息率與成長性的桂冠電力（600236）、華能水電（600025）；2）算電協(xié)同：新筑股份（002480）、韶能股份（000601）、涪陵電力（600452）；3）優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式的大水電長江電力（600900）、國投電力（600886）、川投能源（600674）；以及港股低估值風(fēng)電（885641）大唐新能源（HK1798）、中廣核新能源（HK1811）、新天綠色能源（HK0956）；4）具備潛在裝機(jī)增量與較高股息率的公司：華能國際（600011）（H）、國電電力（600795）、中國電力（HK2380）等；5）綠醇：電投綠能（000875）等；6）資產(chǎn)整合方向：電投水電（600292）、電投產(chǎn)融（000958）、黔源電力（002039）等。
燃?xì)?025年報和2026一季報總結(jié)：接駁業(yè)務(wù)利潤承壓，現(xiàn)金流改善派息率提升
2025年天然氣（885430）下游城燃公司業(yè)績整體承壓，中上游標(biāo)的業(yè)績分化。1）城市燃?xì)猓菏芙玉g業(yè)務(wù)下滑及銷氣量增速承壓等因素影響，業(yè)績均出現(xiàn)一定程度的下滑；區(qū)域性城燃業(yè)績有所分化，原因主要系部分公司拓展新業(yè)務(wù)所致。2）中上游：天然氣（885430）中上游公司業(yè)績分化，中游標(biāo)的新奧股份（600803）、九豐能源（605090）2025年扣非后歸母凈利潤保持穩(wěn)健，2026Q1業(yè)績短期承壓；上游煤層氣開采公司新天然氣（603393）、首華燃?xì)猓?00483）2025年業(yè)績分化，主要受到不同區(qū)塊產(chǎn)量增速分化、部分公司計提減值損失等因素影響，2026Q1業(yè)績進(jìn)一步分化，主要受到不同區(qū)塊放量節(jié)奏及相關(guān)補(bǔ)貼變動等因素影響。
資本開支收縮、現(xiàn)金流改善，派息率持續(xù)提升。各城燃公司現(xiàn)金流充裕、資本開支持續(xù)收縮，2025年自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，其中華潤燃?xì)猓℉K1193）、新奧能源（HK2688）、昆侖能源（HK0135）2025年自由現(xiàn)金流分別同比+12.3%、+3.7%、+2.7%。2025年各公司派息率整體穩(wěn)中有升，從2026年分紅規(guī)劃來看，昆侖能源（HK0135）發(fā)布三年股息分派政策，規(guī)劃2026-2028年派息率不低于當(dāng)年歸母利潤的50%，且該年度派息總額不低于2025年派息總額，華潤燃?xì)猓℉K1193）規(guī)劃2026年提高派息率。
投資分析意見：1）城燃公司銷氣主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流持續(xù)改善，具備紅利價值，建議關(guān)注港股優(yōu)質(zhì)全國性城燃：新奧能源（HK2688）、昆侖能源（HK0135）、華潤燃?xì)猓℉K1193）、中國燃?xì)猓℉K0384）、香港中華煤氣（HK0003）、港華智慧能源（HK1083）；2）建議關(guān)注具備海外低價長協(xié)的天然氣（885430）產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的：新奧股份（600803）、深圳燃?xì)猓?01139）、佛燃能源（002911）；3）建議關(guān)注能源（850101）安全相關(guān)和多元項目布局的天然氣（885430）中上游標(biāo)的：新天然氣（603393）、首華燃?xì)猓?00483）、九豐能源（605090）。
電網(wǎng)2025年報和2026一季報總結(jié)：主網(wǎng)設(shè)備表現(xiàn)優(yōu)異配網(wǎng)線纜電表承壓
行業(yè)層面來看，2025年電網(wǎng)投資依舊維持較高水平，全年電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額達(dá)到6395億元（同
比+5.1%），繼續(xù)創(chuàng)歷史新高（883911）。2026年一季度，全國電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額達(dá)到1370億元，同比增速達(dá)到43%，增速近年來僅次于2021年一季度（主要由于2020年一季度的低基數(shù)）。
由于電網(wǎng)投資構(gòu)成較為復(fù)雜，我們以申萬行業(yè)分類為基礎(chǔ)，并進(jìn)行部分調(diào)整，將電網(wǎng)設(shè)備（881278）上市公司分為主網(wǎng)一次（6家）、配網(wǎng)一次（37家）、二次設(shè)備（31家）、線纜（36家）、電表（11家）進(jìn)行分析。（1）主網(wǎng)一次設(shè)備：收入和利潤增速小幅放緩，毛利率持續(xù)改善；（2）配網(wǎng)一次設(shè)備：營收承壓，歸母凈利率下滑；（3）二次設(shè)備：2025年整體營收開始反彈，盈利能力整體穩(wěn)定；（4）線纜：銅價上漲影響線纜公司盈利能力；（5）電表：受電表招標(biāo)價格下滑影響，盈利能力顯著承壓。
投資分析意見：看好“十五五”電網(wǎng)投資機(jī)會，關(guān)注國內(nèi)特高壓（885425）、配電網(wǎng)以及電力設(shè)備出海（885840）相關(guān)機(jī)會。（1）國內(nèi)特高壓（885425）和主網(wǎng)建議關(guān)注：平高電氣（600312）、國電南瑞（600406）、許繼電氣（000400）、南網(wǎng)科技（688248）等；（2）配電網(wǎng)及電力設(shè)備出海（885840）關(guān)注：四方股份（601126）、思源電氣（002028）、華明裝備（002270）、三星電氣（601567）、海興電力（603556）、金盤科技（688676）、伊戈爾（002922）等。
儲能（885921）2025年報和2026一季報總結(jié)：戶儲景氣度向好，2026年一季度同比高增
2026年來戶儲景氣邊際增強(qiáng)，重新進(jìn)入高增長通道。戶儲排產(chǎn)上行始于2025年四季度，我們認(rèn)為主要來自于澳洲補(bǔ)貼和烏克蘭戰(zhàn)后需求，其次是歐洲幾國補(bǔ)貼加碼。
戶儲行業(yè)共有3家公司列入統(tǒng)計，2026年第一季度儲能（885921）板塊實(shí)現(xiàn)營收83億元，同比增長57.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14億元，同比增長87.4%。2025年儲能（885921）板塊實(shí)現(xiàn)營收252億元，同比增長19.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤34億元，同比增長10.5%。
以典型企業(yè)德業(yè)股份（605117）為例，公司2026年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.9億元，同比增長68.4%；毛利率為41.4%，同比增加4.24pct，環(huán)比增加4.42pct。2025年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入122.2億元，較2024年
的112.1億元增長9.1%；歸母凈利潤31.7億元，較2024年的29.6億元增長7.1%。從盈利能力來看，整體業(yè)務(wù)毛利率維持較高水平，儲能（885921）電池包因為碳酸鋰成本略有上升，毛利率略微受到影響，但戶儲產(chǎn)品傳導(dǎo)成本能力較強(qiáng)，對下游客戶有所提價，因此2026年一季度毛利率環(huán)比和同比均有所提升。
投資分析意見：建議關(guān)注逆變器（884304）及戶儲相關(guān)公司：德業(yè)股份（605117）、艾羅能源（688717）、固德威（688390）、錦浪科技（300763）、禾邁股份（688032）、昱能科技（688348）等。
風(fēng)險提示：煤價上漲超預(yù)期；新能源（850101）電價波動；汛期來水不及預(yù)期；儲能（885921）需求不及預(yù)期；毛利率波動風(fēng)險；貿(mào)易沖突風(fēng)險；天然氣（885430）需求不及預(yù)期等。(華源證券 查浩,劉曉寧,戴映炘,蔡思,鄧思平)
