東吳證券（601555）發(fā)布研報(bào)稱，券商股通常呈現(xiàn)高β特性，但本輪牛市顯著減弱，業(yè)績(jī)與估值明顯背離。2025年以來(lái)，市場(chǎng)活躍度維持在較高水平，2025年及2026Q1上市券商歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)43%及38%，該行預(yù)計(jì)2026年券商凈利潤(rùn)在高基數(shù)下仍有15%的增速。然而在業(yè)績(jī)高增及ROE創(chuàng)2022年以來(lái)新高的背景下，2025Q4以來(lái)，券商股的β屬性卻顯著降低，行業(yè)平均估值下行至1.25xPB左右。當(dāng)前我國(guó)券商估值處于極低的水平，大型券商更容易產(chǎn)生α。同時(shí)券商持續(xù)提升分紅水平，H股券商股息率具有一定吸引力。
東吳證券（601555）主要觀點(diǎn)如下：
對(duì)比A股券商的估值背離，港股券商的PB-ROE仍有效
25Q4以來(lái)，除國(guó)聯(lián)民生（HK1456）-H外，估值都有不同程度的提升。該行認(rèn)為，主要是由于港股機(jī)構(gòu)投資者比例更高，更關(guān)注公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，在ROE持續(xù)提升的預(yù)期下，H股估值有所修復(fù)。而A股市場(chǎng)以散戶為主的，風(fēng)格更偏向事件驅(qū)動(dòng)，因此更注重彈性，在券商股價(jià)及業(yè)績(jī)彈性趨弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外從AH兩地估值來(lái)看，資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)以及更高股票流動(dòng)性的個(gè)股，AH價(jià)差更小。中信AH溢價(jià)率在10%左右，華泰、國(guó)泰海通（HK2611）、招商、廣發(fā)AH溢價(jià)率在35%左右，其余券商在80%以上。
該行認(rèn)為券商股β降低及估值與業(yè)績(jī)的背離可能源于四方面的原因
①重資本的經(jīng)營(yíng)模式下，現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得資本使用效率并不高。兩融和股票質(zhì)押均為資本消耗性業(yè)務(wù)，利差持續(xù)縮窄，顯著拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE中樞下降至10%以下水平。2020年后，持續(xù)降費(fèi)背景下，券商財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，券商業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)的直接關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步降低，使得券商行業(yè)β屬性進(jìn)一步減弱。
②券商股杠桿率僅4倍，遠(yuǎn)低于其他國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與海外投行(基本在10倍以上)，因此ROE中樞也更低。本輪牛市，券商ROE雖有提升但不顯著，2025年券商行業(yè)平均ROE為6.8%，而高盛（GS）及摩根士丹利（MS）ROE分別達(dá)到14%及16%，銀行及保險(xiǎn)ROE也高于券商。
③自營(yíng)方向性頭寸降低，導(dǎo)致業(yè)績(jī)彈性降低。在權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走低的背景下，券商通過(guò)減少方向性頭寸，增加其他權(quán)益工具中的高股息資產(chǎn)以平滑業(yè)績(jī)波動(dòng);同時(shí)隨著長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的債牛走向尾聲，券商增配永續(xù)債、固收+等資產(chǎn)，進(jìn)一步降低了報(bào)表的波動(dòng)性;客需類業(yè)務(wù)也起到了一定平滑報(bào)表的作用。
④監(jiān)管環(huán)境上，股權(quán)衍生品等限制仍較多，境內(nèi)IPO仍主要集中在頭部，能拉高ROE的增量業(yè)務(wù)較少。
β屬性減弱的背景下，尋找券商的α
過(guò)去由于券商業(yè)績(jī)與二級(jí)市場(chǎng)高度相關(guān)，在市場(chǎng)的認(rèn)知中多有“強(qiáng)β”和“牛市旗手”的印象，但隨著行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，與市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)減弱導(dǎo)致了β屬性持續(xù)衰弱。如何在β屬性減弱的背景下，尋找券商的α?該行認(rèn)為本質(zhì)是提升ROE中樞，券商行業(yè)需要從外延和內(nèi)生兩方面去完成：外延發(fā)展包括通過(guò)并購(gòu)重組（885739），實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革;內(nèi)生發(fā)展包括發(fā)展投顧等財(cái)富管理業(yè)務(wù)、加深國(guó)際業(yè)務(wù)的布局、加強(qiáng)“直投+投行+投研”的三投聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期;2)政策趨緊抑制行業(yè)創(chuàng)新;3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
