中泰證券（600918）發(fā)布研報稱，2025年以來市場交投活躍度不斷攀升，但券商板塊明顯跑輸大勢，當前PB僅為1.3倍，與向好的基本面預期形成鮮明反差。橫向比較來看，2026年4月末券商板塊指數相當于最近一次上證指數（1A0001）區(qū)間約為3400點附近，差距約20%左右。券商板塊往往承擔著“春江水暖鴨先知”的領漲角色，但如今市場已步入“仲夏”，券商的估值依舊處于"冰點"，該背離或將難以持續(xù)。
投資建議：一花獨放不是春，百花齊放春滿園。第一梯隊(優(yōu)先配置)：低估值頭部綜合券商(中信(600030.SH)、中金(601995.SH)、華泰(601688.SH))，依托強綜合實力，受益行業(yè)集中、并購重組（885739）及政策紅利，估值修復空間充足。第二梯隊(彈性配置)：高性價比、ROE 改善明確的特色券商(廣發(fā)、興業(yè)、東方)，財富管理、資管、投行跟投等輕資產業(yè)務占比高，彈性顯著。
中泰證券（600918）主要觀點如下：
根據中泰證券（600918）策略團隊構建的“基于訂單拆分的資金行為刻畫”，分析機構與散戶對板塊的定價權。自2024年9·24行情以來，影響券商板塊的資金定價行為顯著分化：1)2024年9月的板塊大漲主要由機構凈買入貢獻，散戶行為相對滯后，在2024年10月至12月間持續(xù)買入;2)2025年4月市場低點至2025年8月期間的板塊同步市場上漲的行情呈現機構買入但散戶賣出的特點;3)2026年以來，券商板塊的持續(xù)拋壓主要來自散戶，機構的凈買入量在1Q26并不明顯，但在4月以來有逐步加速流入的跡象。
股東視角：從股東戶數變化可觀察增量資金的邊際貢獻。復盤來看，A股上市券商的股東戶數常隨股價上漲而快速增加。這背后可能有兩層邏輯：1)券商的盈利模式與資本市場表現直接掛鉤，邏輯簡單清晰，對散戶投資者有較強的吸引力;2)股東戶數的增加雖然從籌碼角度意味著分散化，但這往往被視作市場人氣和關注度提升的標志。對比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股東戶數變化與期間(2025.01.01至2026.03.31)股價漲跌的關系，區(qū)間平均股價漲跌幅和區(qū)間整體股東戶數變化增速分別為-14.6%和-13.4%，除個別券商外，絕大部分A股券商的區(qū)間股價漲跌與股東戶數變化匹配良好。從戶均市值與總市值關系看，不同公司定價權分化顯著，A股券商股東整體呈現“頭部機構化、中部均衡化、尾部散戶化”格局。
業(yè)績視角：“慢?！鳖A期引導下，寬基ETF的大額贖回拖累券商板塊權重股的投資熱情。市場對于“慢牛”邏輯的演繹在本輪指數上漲中逐步形成共識，配置邏輯從“博弈高彈性”轉向“追逐確定性”，一定程度上壓制券商板塊的估值彈性。更深層看，“慢?！彼[含的低波動、低換手特征，與券商依賴市場活躍度的傳統(tǒng)盈利模式存在結構性錯配，導致投資者陷入“既怕追高陷阱，又憂業(yè)績平淡”的雙重不確定中。市場對券商板塊在新生態(tài)下的定價認知模糊，是當前其貝塔屬性弱化的關鍵原因。
交易視角：增量資金的審美偏好差異。當前市場交投活躍度明顯提升，板塊分化延續(xù)，增量資金并未離開既有的主線賽道，依舊在“芯”、“光”、“電”之間來回轉換。保險資金作為本輪市場增量資金，偏好盈利和股息穩(wěn)定的大市值品種，而證券板塊股息率在優(yōu)勢并不突出，同時2015年后證券行業(yè)（160419）ROE高位回落，當前仍處于相對低位。
風險提示：本文基于股東戶數變化分析籌碼結構，具有一定的主觀性，存在研報信息更新不及時風險及樣本統(tǒng)計差異，權益市場波動加劇，數據更新不及時，模型測算偏差風險。
