五礦證券近日發(fā)布光伏行業(yè)25Q4&26Q1業(yè)績點評：2025年，光伏國內(nèi)裝機315g（885556）W，同增13.3%，但是需求集中在上半年，下半年需求較為平淡，主要受新能源（850101）上網(wǎng)電價市場化改革、“十四五規(guī)劃”期末年光伏項目節(jié)點要求帶來的搶裝等因素影響。
以下為研究報告摘要：
國內(nèi)需求：機制電價低位壓制行業(yè)需求
2025年，光伏國內(nèi)裝機315g（885556）W，同增13.3%，但是需求集中在上半年，下半年需求較為平淡，主要受新能源（850101）上網(wǎng)電價市場化改革、“十四五規(guī)劃”期末年光伏項目節(jié)點要求帶來的搶裝等因素影響。
2026年，國內(nèi)光伏機制電價維持低位，我們預計國內(nèi)新增裝機量相較2025年有所回調(diào)。
海外需求：美國OBBBA補貼退坡，歐洲負電價再現(xiàn)，歐美需求依然疲軟
美國：受OBBBA法案影響，戶用光伏補貼退出時間提前至2026年，ITC補貼與PTC補貼退出時間提前至2028年，補貼的提前退出會顯著影響美國光伏需求，根據(jù)Woodmac預測，2025~2030年美國光伏裝機呈現(xiàn)下降趨勢。
歐洲：受中東沖突影響，能源（850101）價格中樞提升，歐洲戶用光伏需求回升，刺激短期需求，但是隨氣價邊際走弱，歐洲部分地區(qū)繼續(xù)出現(xiàn)負電價現(xiàn)象：根據(jù)中國能源（850101）報，隨著夏季漸近，光照條件越來越好，法國與德國電力市場現(xiàn)貨價格持續(xù)運行于負值區(qū)間，英國、荷蘭市場日均電價同步下探至2025年10月以來最低水平，比利時電力市場也觸及2025年5月以來價格低點。電價壓力下，歐洲光伏需求中期依然存在壓力。
需求疲軟下，主產(chǎn)業(yè)鏈價格依然承壓，同時輔材價格中樞抬升
2025年末以來，硅片和電池價格隨硅料價格下探相繼降低，組件價格因出口退稅搶裝略微回升。但是主要輔材價格中樞上升，對組件盈利產(chǎn)生壓力。
主材收入利潤承壓，輔材收入穩(wěn)定利潤波動
25Q4~26Q1，主產(chǎn)業(yè)鏈價格承壓帶來收入和利潤下行，行業(yè)已經(jīng)連續(xù)虧損10個季度。
輔材因相對較好的競爭格局以及包含儲能（885921）逆變器（884304），收入利潤相對穩(wěn)定。
減值持續(xù)，庫存高企
行業(yè)資產(chǎn)減值同比有所縮窄，在價格壓力周期（883436）下，減值持續(xù)。若未來出現(xiàn)供給側收縮，減值水平預計會提升。
行業(yè)庫存持續(xù)攀升，主要集中在硅料環(huán)節(jié)，多晶硅廠庫達到35萬噸+，若考慮下游多晶硅庫存，這一庫存數(shù)據(jù)會更高。
現(xiàn)金流壓力持續(xù)，市場化出清可期
除逆變器（884304）、膠膜環(huán)節(jié)外，主要環(huán)節(jié)現(xiàn)金流均同比惡化，部分上市公司通過港股上市或者定增等融資方式緩解了現(xiàn)金流壓力。
行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)出清信號，如通威股份（600438）擬收購青海利豪、TCL中環(huán)（002129）收購一道新能源（850101）等。
現(xiàn)金流壓力下，預計市場化出清現(xiàn)象會繼續(xù)增加。
結論
1、主要地區(qū)或因電價壓力或因補貼加速退坡壓力，2026年行業(yè)需求大概率負增長；
2、高庫存、低現(xiàn)金壓力下，頭部企業(yè)并購現(xiàn)象已現(xiàn)，未來預計持續(xù)增加，市場化出清可期；
3、反內(nèi)卷持續(xù)推進，預計能耗、質(zhì)控等多重方式加速低效產(chǎn)能出清。
結論：看好供給收縮下行業(yè)盈利修復帶來的估值修復、以及商業(yè)航天（886078）等新興需求催化下的投資機會。
風險提示
1、需求超預期下行，產(chǎn)業(yè)鏈價格壓力超預期；
2、供給出清不及預期，低價競爭水平維持時間超預期；
3、新興市場發(fā)展不及預期。(五礦證券蔡紫豪)
