經(jīng)濟觀(guān)察報 記者 張英

　　自主造船出海的“創(chuàng )新藥一哥”百濟神州（688235.SH/06160.HK/ONC.US），也開(kāi)始在今年的創(chuàng )新藥BD（狹義：藥物對外授權交易）浪潮中顯現身影。

　　8月25日晚，百濟神州公告，以最高9.5億美元賣(mài)出了一款腫瘤藥物在海外市場(chǎng)的部分特許權使用費（可簡(jiǎn)單理解為銷(xiāo)售提成），其中首付款8.85億美元。此外，當這款藥物的年銷(xiāo)售額超出15億美元時(shí)，百濟神州將分享超出部分對應的特許權使用費。

　　8.85億美元的首付款相當于百濟神州今年上半年收入的36%。百濟神州認為，這種讓資金打包回籠的方式可以讓自身的資產(chǎn)負債表更穩健。

　　值得注意的是，該交易對百濟神州以及中國創(chuàng )新藥行業(yè)都具有獨特意義。一方面，它是百濟神州近四年來(lái)第一筆授出藥物權益的交易，另一方面，這種以特許權使用費作為交易標的的BD模式，也在中國創(chuàng )新藥行業(yè)開(kāi)了先河。

　　交易公告發(fā)布后，部分投資人觀(guān)望該交易能否像其他BD交易一樣帶動(dòng)百濟神州乃至整個(gè)創(chuàng )新藥板塊的股價(jià)再上新臺階，然而股市表現令他們失落。8月26日至27日，百濟神州A股和港股股價(jià)都隨著(zhù)整個(gè)創(chuàng )新藥板塊的下跌而連續下跌。

　　買(mǎi)方預計回報率為10%—15%

　　這次交易所涉藥物名為塔拉妥單抗，是一款全球首創(chuàng )藥物，2024年5月在美國上市，用于治療小細胞肺癌。

　　負責塔拉妥單抗海外銷(xiāo)售的是跨國企業(yè)安進(jìn)，百濟神州在2019年曾與安進(jìn)達成協(xié)議，每年按比例分享塔拉妥單抗海外銷(xiāo)售收入的提成（即特許權使用費）。這次，百濟神州是將自己每年收取銷(xiāo)售提成的權益打包賣(mài)給了美國上市公司Royalty Pharma。

　　相比百濟神州的公告，買(mǎi)方Royalty Pharma對這筆交易的介紹更為詳細：

　　首先，特許權使用費等于塔拉妥單抗每年凈銷(xiāo)售額的7%左右。當某年的銷(xiāo)售額超出15億美元時(shí)，超出部分對應的特許權使用費Royalty Pharma會(huì )與百濟神州分享；

　　其次，特許權使用費的最后期限預計在2038年—2041年；

　　第三，Royalty Pharma在這筆交易中的投資回報率預計為10%—15%。

　　Royalty Pharma介紹，塔拉妥單抗在2025年—2035年的總銷(xiāo)售額預計為196億美元。如果不考慮超出15億美元的年銷(xiāo)售額分成，所有特許權使用費全部按銷(xiāo)售額的7%計算，2025年—2035年的特許權使用費預計共為13.7億美元。

　　長(cháng)期投資醫藥產(chǎn)業(yè)的中國泰壹投資集團董事長(cháng)瞿镕分析，塔拉妥單抗已在海外市場(chǎng)上市銷(xiāo)售，原本百濟神州只需要每年按比例向安進(jìn)收錢(qián)即可，這次的交易一定程度上相當于一次性退出了，雖然短期可以獲得現金流，但失去了長(cháng)遠的想象力。

　　Royalty Pharma是一家專(zhuān)門(mén)收購藥物特許權使用費權益的公司，此前曾收購過(guò)伊布替尼、恩扎盧胺、古塞奇尤單抗等多款重磅藥物的權益。2024年，Royalty Pharma的收入為28億美元，當前市值210億美元。Royalty Pharma認為，這次與百濟神州的交易有望進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jì)的長(cháng)期增長(cháng)和投資組合的多元化。

　　不一樣的BD

　　在一般的BD交易中，交易結構是：首付款+研發(fā)里程碑付款+商業(yè)化里程碑付款+特許權使用費，交易標的是藥物全生命周期的權益。百濟神州此次BD交易明顯不同，它僅是轉賣(mài)特許權使用費，是對其2019年與安進(jìn)達成的BD交易其中一項權益的分拆。

　　從首付款來(lái)看，百濟神州此次交易的金額僅次于三生制藥（01530.HK）在5月創(chuàng )造的中國創(chuàng )新藥BD首付款最高紀錄——12.5億美元。三生制藥的股價(jià)在達成交易后首個(gè)交易日上漲超30%，領(lǐng)漲創(chuàng )新藥板塊，不過(guò)百濟神州的股價(jià)并未因交易出現上漲。

　　一位創(chuàng )新藥上市公司證券負責人認為，今年BD交易帶動(dòng)創(chuàng )新藥企股價(jià)上漲的原因，除了首付款超預期外，還包括相關(guān)創(chuàng )新藥資產(chǎn)得到了價(jià)值重估——交易的在研藥物此前往往是被中國投資者低估了，通過(guò)交易，這些藥物被海外企業(yè)背書(shū)，讓投資者重新認識其全球價(jià)值。

　　“能帶動(dòng)股價(jià)上漲的BD，通常來(lái)自大企業(yè)背書(shū)。比如研發(fā)/競爭風(fēng)險很大的管線(xiàn)，被領(lǐng)域權威公司購買(mǎi)，像三生制藥的PD1/VEGF藥物，放回交易落地前，應該沒(méi)人會(huì )認為這么卷的賽道還能賣(mài)出去�！鄙鲜鲎C券負責人說(shuō)。

　　在上述投資邏輯下，百濟神州此次BD交易對投資者的吸引力偏弱。上述證券負責人認為，百濟神州的交易本身不創(chuàng )造價(jià)值，只是相當于做了一次債權融資。

　　對百濟神州來(lái)說(shuō)，穩健的現金流是當前最重要的目標之一。此次交易達成后，百濟神州首席財務(wù)官對外表示，穩健的資產(chǎn)負債表始終是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的重要特征，而這筆交易將進(jìn)一步增強百濟神州的運營(yíng)與戰略靈活性，推動(dòng)其堅定執行長(cháng)期業(yè)務(wù)戰略。

　　百濟神州目前有超30條自主研發(fā)的在研藥物管線(xiàn)，有超10項藥物適應證處于三期臨床試驗階段。這些管線(xiàn)需要大筆研發(fā)投入，業(yè)績(jì)數據顯示，百濟神州2025年上半年的研發(fā)費用約為10億美元，同比增長(cháng)10%。此外，為了拓展已上市藥物的商業(yè)化，上半年其銷(xiāo)售及管理費用同比增長(cháng)了14%。

　　截至2025年6月底，百濟神州的賬面現金約28億美元，相比去年同期減少了1.7億美元，其負債額約為25億美元。