自2025年8月股價(jià)觸及339.8港元歷史高點(diǎn)后，泡泡瑪特(09992.HK)陷入持續下跌通道。截至12月9日收盤(pán)，公司股價(jià)累計跌幅達44%，市值蒸發(fā)超2000億港元(約合人民幣1800億元)。

　　作為中國潮流玩具行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，泡泡瑪特的股價(jià)在短時(shí)間內大幅下跌，從高點(diǎn)回落約40%。股價(jià)暴跌直接源于海外做空勢力集中發(fā)難，市場(chǎng)質(zhì)疑其海外業(yè)務(wù)增長(cháng)可持續性及爆款I(lǐng)P大規模量產(chǎn)導致稀缺性喪失。

　　做空的背后，是潮玩行業(yè)估值邏輯的重構。泡泡瑪特似乎走到了一個(gè)“十字路口”。

　　沽空比率創(chuàng )兩年多新高

　　暴跌的直接導火索是海外做空勢力集中發(fā)難。

　　港交所數據顯示，12月8日泡泡瑪特沽空金額達10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率攀升至19.23%，創(chuàng )2023年8月以來(lái)新高。賣(mài)空倉位占流通股比例突破6%，顯示做空資金對海外業(yè)務(wù)增長(cháng)可持續性的強烈質(zhì)疑。

　　核心IP“Labubu”的稀缺性消失是導致股價(jià)下跌的重要原因。德意志銀行的最新調研顯示，為應對上半年供不應求，公司把Labubu(拉布布)的月產(chǎn)量從1,000萬(wàn)只提高到5,000萬(wàn)只，結果市場(chǎng)溢價(jià)快速縮水。

　　隱藏款價(jià)格較峰值腰斬，常規款3.0、4.0已跌破官方零售價(jià)；新品“The Monsters1a.m.”系列發(fā)售即破發(fā)。大規模量產(chǎn)被視為“潮流疲勞”的前兆，引發(fā)市場(chǎng)對增長(cháng)持續性的擔憂(yōu)。

　　另外，美國市場(chǎng)銷(xiāo)售增速放緩成為壓垮股價(jià)的關(guān)鍵砝碼。第三方信用卡抽樣數據顯示，11月北美線(xiàn)下銷(xiāo)售趨勢走弱，“黑色星期五”促銷(xiāo)期間未現預期爆發(fā)式增長(cháng)。

　　公司此前披露2025年第三季度美國市場(chǎng)銷(xiāo)售額同比暴增逾1200%，但進(jìn)入11月以來(lái)，北美線(xiàn)下銷(xiāo)售趨勢明顯放緩。晨星分析師指出，美國銷(xiāo)售可能走弱，將打擊市場(chǎng)對泡泡瑪特增長(cháng)前景的信心。

　　伯恩斯坦駐香港的亞洲消費股研究團隊估算，本季度其美國業(yè)務(wù)增速已回落至500%以下，遠低于此前超高增長(cháng)水平。

　　盡管公司澄清高頻抽樣數據存在局限性，且歐洲、東南亞等區域業(yè)務(wù)仍保持增長(cháng)，但市場(chǎng)對海外擴張風(fēng)險的擔憂(yōu)已顯著(zhù)升溫。多家外資機構發(fā)布看空報告，甚至預測2026年中國及海外市場(chǎng)營(yíng)收將出現下滑，進(jìn)一步放大了恐慌情緒。

　　機構的下調估值與空頭加碼也加劇了市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒。摩根士丹利將2026年Labubu收入增速預測顯著(zhù)下調，并將目標價(jià)從382港元調降至325港元。德銀更是給出228港元的“持有”目標價(jià)。同時(shí)，12月2日以來(lái)港股賣(mài)空金額飆升158%，賣(mài)空股數占流通盤(pán)比例升至6.3%，為2023年8月以來(lái)最高，空頭壓力直接放大跌幅。

　　此外，摩根士丹利下調了泡泡瑪特2026年的收入增速預測，從30%降至18%。此外，中國盲盒市場(chǎng)的滲透率已接近35%，高基數效應和競爭加劇將抑制增長(cháng)。

　　估值邏輯重構

　　深層矛盾在于潮玩行業(yè)估值邏輯的重構。

　　泡泡瑪特高度依賴(lài)LABUBU等少數爆款I(lǐng)P，產(chǎn)品結構單一的問(wèn)題日益凸顯。在缺乏新收入增長(cháng)引擎的背景下，市場(chǎng)對其能否維持高增長(cháng)模式產(chǎn)生懷疑，當Labubu等爆款I(lǐng)P的新鮮感褪去，消費者開(kāi)始用更理性的視角審視產(chǎn)品價(jià)值。

　　11月，員工吐槽DIMOO掛鏈盲盒定價(jià)過(guò)高事件，以及Skullpanda系列Logo印錯等品控問(wèn)題，暴露出公司運營(yíng)層面的潛在風(fēng)險。盡管三季度財報顯示整體收益同比增長(cháng)245%—250%，核心IP Labubu延續全球熱度，但市場(chǎng)更關(guān)注這種高增長(cháng)能否持續。

　　目前，潮玩市場(chǎng)經(jīng)歷爆發(fā)式增長(cháng)后正步入調整期。消費者偏好變化、模仿者涌入及經(jīng)濟環(huán)境波動(dòng)，均對企業(yè)提出挑戰。泡泡瑪特需證明其能持續創(chuàng )造吸引人的產(chǎn)品，并拓展海外市場(chǎng)與數字業(yè)務(wù)以尋找新增長(cháng)點(diǎn)。

　　盡管泡泡瑪特在2025年第三季度整體收益同比激增245%-250%，主要是得益于Mini Labubu、SP不眠劇場(chǎng)等新品的推出，疊加二季度預售發(fā)貨的收入確認，直接推動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)。然而，這份“成績(jì)單”發(fā)布當日，市場(chǎng)反應卻異常冷淡。泡泡瑪特股價(jià)報收250.4港元/股，跌幅8.08%，市值一天內蒸發(fā)295.46億港元。

　　此前，泡泡瑪特2025年中期報告顯示，Labubu所屬的The Monsters系列收入高達48.14億元，遠超其他IP。該系列在公司總營(yíng)收中的占比已升至35%，成為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要引擎。

　　而在產(chǎn)能端，公司雖然表示將優(yōu)化供應鏈管理，避免過(guò)度量產(chǎn)損害品牌價(jià)值。但花旗銀行研報認為，Labubu4.0版本及索尼影業(yè)電影改編權等新動(dòng)向，尚未完全釋放核心IP價(jià)值，SKULLPANDA等多元IP矩陣未能構成增長(cháng)第二曲線(xiàn)。

　　市場(chǎng)分歧折射出當前潮玩行業(yè)轉型期的陣痛。摩根士丹利預測，盡管Labubu銷(xiāo)售額2026年增速將放緩，但得益于低廣告費用、高線(xiàn)上直銷(xiāo)比例等優(yōu)勢，公司仍能維持約30%的凈利潤率。

　　信達證券（601059）測算，當前股價(jià)對應2025年P(guān)E僅17—19倍，在消費成長(cháng)風(fēng)格受擠壓的市場(chǎng)環(huán)境中，泡泡瑪特仍是商業(yè)模式、成長(cháng)性與估值平衡度較好的標的之一，深度價(jià)值投資者仍看好“IP+生態(tài)”的長(cháng)期布局。

　　(經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)李強/文)