信達證券（601059）股份有限公司唐愛金,賀鑫近期對百奧賽圖進行研究并發(fā)布了研究報告《公司深度報告：高速成長的生物技術(shù)平臺，乘風破浪未來可期》，首次覆蓋百奧賽圖給予買入評級。

　　百奧賽圖(688796)

　　本期內(nèi)容提要:

　　高速成長的生物技術(shù)平臺，完成A+H兩地上市。

　　百奧賽圖是一家創(chuàng)新技術(shù)驅(qū)動新藥研發(fā)的國際性生物技術(shù)公司，公司業(yè)務(wù)可以分為抗體新藥開發(fā)(RenMice)和臨床前產(chǎn)品與服務(wù)(BioMice)兩大平臺：1)抗體新藥開發(fā)技術(shù)平臺：基于底層基因編輯技術(shù)，百奧賽圖自主研發(fā)RenMice平臺，用于抗體藥物發(fā)現(xiàn)，目前已經(jīng)積累超過100萬全人源抗體序列庫，服務(wù)于全球創(chuàng)新藥企業(yè)。2)臨床前產(chǎn)品與服務(wù)技術(shù)平臺：公司子品牌BioMice提供幾千種包括靶點人源化小鼠在內(nèi)的基因編輯動物和細胞模型，同時為全球客戶提供臨床前藥理藥效和基因編輯服務(wù)。我們認為百奧賽圖的發(fā)展歷史可以分為公司初創(chuàng)期、資本化時期、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期三個階段，其中戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期階段百奧賽圖將自主研發(fā)管線陸續(xù)完成對外授權(quán)，全面向平臺型公司轉(zhuǎn)型，過去5年公司營業(yè)收入保持高速增長，2024年正式實現(xiàn)扭虧為盈。2022年公司通過港交所IPO審核，2025年公司通過科創(chuàng)板IPO審核，成為少數(shù)完成A+H兩地上市的生物技術(shù)平臺公司。

　　 RenMice：全人源抗體大勢所趨，“千鼠萬抗”進入兌現(xiàn)期。

　　抗體藥物的發(fā)展經(jīng)歷過鼠源單抗、人鼠嵌合單抗、人源化單抗、全人源單抗等不同階段，隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，人源化程度不斷提升。根據(jù)文獻統(tǒng)計，截至2025年5月，過去50年累計獲批的抗體藥物數(shù)量達到至少212種，從技術(shù)路徑來看，人源化和全人源已經(jīng)成為主流，鼠源抗體和人鼠嵌合抗體正在退出歷史舞臺。百奧賽圖是全球較早布局全人源技術(shù)的生物科技公司之一，公司憑借先進的自有SUPCE技術(shù)，采取領(lǐng)先的基因組原位替換的策略開發(fā)了全人抗體/TCR小鼠RenMice平臺，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多個系列小鼠，在人源化抗體基因替換長度和完整性方面顯著優(yōu)于同類已有模型，能夠最大程度地保證抗體基因的多樣性。公司于2020年3月啟動“千鼠萬抗”計劃，擬在RenMab及RenLite小鼠平臺的基礎(chǔ)上通過靶點敲除，得到針對人體內(nèi)千余種潛在藥物靶點的靶點敲除小鼠進行藥物發(fā)現(xiàn)(千鼠)，針對每種Target KO小鼠免疫后得到數(shù)百種針對該靶點不同表位的抗體分子(萬抗)�；�于對1000多個潛在可成藥的靶點進行規(guī)模化藥物開發(fā)，公司已經(jīng)建立起超100萬條全人抗體序列庫。截至2025年6月30日，公司累計完成61個正式轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開發(fā)項目，我們認為，公司目前抗體開發(fā)業(yè)務(wù)收入仍以首付款為主，隨著合作項目的臨床推進，里程碑付款將逐漸成為抗體開發(fā)業(yè)務(wù)收入的主要來源，如果有合作項目成功上市，銷售分成對業(yè)績的貢獻同樣可觀。

　　 BioMice：模式動物協(xié)同藥理藥效，持續(xù)貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流

　　根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年全球臨床前藥理藥效評價行業(yè)市場規(guī)模約44.4億美元，2024年中國臨床前藥理藥效評價行業(yè)市場規(guī)模約77.1億元人民幣，考慮到模式動物是開展藥理藥效評價的重要工具，我們認為模式動物企業(yè)開展相關(guān)業(yè)務(wù)具備先天優(yōu)勢，由于部分客戶結(jié)構(gòu)重疊，兩項業(yè)務(wù)具備較強協(xié)同作用。百奧賽圖是全球領(lǐng)先的模式動物及藥理藥效評價平臺公司：1)模式動物方面，公司累計開發(fā)超過4,300種基因編輯動物及細胞模型，其中包括靶點人源化小鼠1,700余種；2)藥理藥效服務(wù)方面，公司建立了完備的體內(nèi)外藥理藥效學(xué)評價、藥代動力學(xué)(PK)和藥效學(xué)(PD)評價以及小動物病理和毒理學(xué)評估體系，截至2025年6月30日，公司的藥理藥效團隊已為全球約950名合作伙伴完成了超過6,350項藥物評估。整體來看，公司模式動物銷售業(yè)務(wù)和臨床前藥理藥效評價業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，目前正處于高速成長期。和同業(yè)公司對比，百奧賽圖的商業(yè)模式相對獨特，雖然模型資源數(shù)量不多，但是聚焦高毛利的靶點人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，籠位資源的利用度較高，同時具備出海能力。

　　盈利預(yù)測與投資評級

　　我們預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)收入分別為13.48億元、18.06億元、23.17億元，歸母凈利潤分別為1.50億元、3.18億元、5.07億元，對應(yīng)的EPS分別為0.34元、0.71元、1.13元，對應(yīng)的PE估值分別為167.27倍、78.95倍、49.49倍。我們認為百奧賽圖是全球領(lǐng)先的生物技術(shù)平臺型公司，RenMice平臺有望貢獻高彈性空間，BioMice平臺有望貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流，中長期成長性突出，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險因素

　　創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風險；行業(yè)投融資不及預(yù)期的風險；行業(yè)競爭加劇的風險；地緣政治和關(guān)稅風險；次新股短期內(nèi)股價波動風險。

　　該股最近90天內(nèi)共有1家機構(gòu)給出評級，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為49.58。