21世紀經(jīng)濟報道記者吳斌 上海報道 日中則移，月滿(mǎn)則虧，物盛則衰。過(guò)去多年，美股的表現曾一騎絕塵，但如今，“美國例外論”遭遇嚴峻考驗。

　　盡管近期美股再創(chuàng )新高，但今年表現仍跑輸其他主要市場(chǎng)。今年上半年，道指上漲3.64%，納指漲5.48%，標普500指數漲5.50%。對比來(lái)看，韓國KOSPI指數大漲28.04%，德國DAX指數上漲20.09%，恒生指數漲20.00%，巴西IBOVESPA指數漲15.59%。這也和今年部分資金從美國轉向歐洲、中國等市場(chǎng)的流動(dòng)相互印證。MSCI新興市場(chǎng)股票指數上半年累計上漲近14%，創(chuàng )2017年以來(lái)最佳同期表現。

　　與此同時(shí)，上半年美元指數則創(chuàng )下逾50年來(lái)最大同期跌幅。過(guò)去六個(gè)月，美元指數跌逾10%，上一次在上半年出現如此大幅度的貶值還要追溯到1973年。而MSCI新興市場(chǎng)外匯指數上漲7.2%，創(chuàng )2003年以來(lái)最佳同期表現。

　　美元的暴跌也讓美股的表現相對更加黯淡。標普500指數近期創(chuàng )下歷史新高，但如果將標普500指數的回報率從以美元計價(jià)轉換為歐元計價(jià)，則距離歷史高點(diǎn)仍有10%的差距。對于美國投資者來(lái)說(shuō)，美元走弱也可能會(huì )鼓勵他們將目光投向美國以外的市場(chǎng)。

　　申萬(wàn)宏源證券（000562）首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉對記者表示，在Deepseek時(shí)刻、美國關(guān)稅沖擊和美國財政約束的背景下，2025年上半年，全球宏觀(guān)經(jīng)濟最大的預期差是“美國例外論”被證偽。下半年，關(guān)稅談判的潛在反復、滯脹預期的驗證和所謂的《美麗大法案》的落地相互交織。

　　需要警惕的是，美國所謂的“對等關(guān)稅”引發(fā)的全面貿易沖突為下半年的全球商品貿易、工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟增長(cháng)蒙上了“陰影”。國際貨幣基金組織4月世界經(jīng)濟展望下修2025年全球GDP增速預測至2.8%，較1月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，美國GDP增速從2.7%下調到1.8%，歐元區GDP增速從1%下調到0.8%。

　　即使美國減稅法案通過(guò)，也難解困境。趙偉分析稱(chēng)，所謂的《美麗大法案》以延長(cháng)現有減稅為主，經(jīng)濟提振效果或有限，但高赤字或增加長(cháng)債供給壓力。減稅法案中，延長(cháng)現有減稅措施占比約80%，新增減稅措施占比約20%。法案或明顯抬升未來(lái)2—3年的赤字率，且關(guān)稅收入難以完全對沖，將增加長(cháng)債供給壓力。

　　隨著(zhù)投資時(shí)針撥向2025年下半程，全球資金的搬家會(huì )繼續嗎？一場(chǎng)長(cháng)期范式轉變將如何重塑全球市場(chǎng)？

　　“資本循環(huán)”體系遭遇沖擊

　　隨著(zhù)美國總統特朗普試圖通過(guò)激進(jìn)的關(guān)稅措施和更加孤立主義的外交政策重塑世界，人們對美國在國際金融體系中所扮演的核心角色的信心逐漸下降，市場(chǎng)對美股、美元等資產(chǎn)的信心遭受沖擊。

　　嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對記者表示，關(guān)稅戰和美債風(fēng)波一度加速了“賣(mài)出美國”、“去美元化”的進(jìn)程，大量資金流入估值較低且宏觀(guān)環(huán)境更穩定的歐洲和中國市場(chǎng)，恒生指數、德國DAX指數今年的漲幅遠超美股。

　　在富達國際基金經(jīng)理Talib Sheikh看來(lái)，過(guò)去一段時(shí)間，全球區域化發(fā)展趨勢明顯。各國央行尋求外匯儲備多元化，傳統貿易與供應鏈格局被重新審視。因此，盡管美元仍是全球金融體系的重要組成部分，但隨著(zhù)結構性因素影響的增加，相對于發(fā)達市場(chǎng)和新興市場(chǎng)貨幣，未來(lái)美元預計將進(jìn)一步走弱。

　　當前美國貿易政策企圖打破資本循環(huán)體系，聲稱(chēng)關(guān)稅意在減少美國對外貿易逆差。長(cháng)期以來(lái)，美國進(jìn)口和消費遠超過(guò)其本身生產(chǎn)量。但貿易逆差只是更廣泛經(jīng)濟問(wèn)題的一部分，經(jīng)常賬戶(hù)赤字必須通過(guò)海外資金流入來(lái)彌補，或者讓貨幣貶值。

　　Talib Sheikh分析稱(chēng)，進(jìn)口消費其實(shí)是靠流入美國資產(chǎn)的龐大資金來(lái)支撐，即提供進(jìn)口產(chǎn)品的國家將其貿易盈余投資于美股、美債以及美元。這樣的“資本循環(huán)”體系為美元長(cháng)期強勢提供支撐；然而，當美國新政府直接挑戰這一模式時(shí)，美元強勢的根基也就開(kāi)始動(dòng)搖。雖然這一過(guò)去幾十年來(lái)的趨勢不會(huì )在短期逆轉，但會(huì )慢慢發(fā)展轉變。

　　Jerry Chen表示，美元的現狀反映的不僅是全球經(jīng)貿格局的轉變，更體現出投資者對美元資產(chǎn)的信心減弱，其儲備貨幣地位也面臨重新審視。下半年美聯(lián)儲降息預期升高以及特朗普的施壓是美元的潛在利空，弱勢美元或繼續對非美貨幣構成利好。

　　此外，從估值指標來(lái)看，標普500指數的遠期市盈率目前已飆升至23倍以上，這是一個(gè)相對較高的水平，與盈利預期相比，股價(jià)已經(jīng)變得相當昂貴，這也讓投資者對美國資產(chǎn)的興趣降低。

　　即使是所謂的《美麗大法案》也難以產(chǎn)生顯著(zhù)影響。摩根士丹利財富管理市場(chǎng)研究和策略團隊負責人Dan Skelly表示，2017年—2018年，美國企業(yè)稅率從35%降至21%。這對企業(yè)整體盈利的影響相當顯著(zhù)，但這一次影響會(huì )小一些。如果國會(huì )不通過(guò)法案，這相當于舊法案到期后企業(yè)稅率提高，而美國股市就可能會(huì )因為企業(yè)盈利的負面影響而表現不佳；但即使法案順利通過(guò)，其影響可能也不會(huì )像2017年的稅收法案那樣顯著(zhù)。

　　警惕市場(chǎng)波動(dòng)率提升

　　近期一些機構上調了美股目標點(diǎn)位。瑞銀將標普500指數的年終目標從此前的6000點(diǎn)上調至6200點(diǎn)，維持對美股的“中性”評級。但事實(shí)上，6月30日標普500指數已漲至6204.95點(diǎn)，這意味著(zhù)今年美股可能沒(méi)有太大上漲空間。

　　目前，美國經(jīng)濟已經(jīng)籠罩在“類(lèi)滯脹”陰霾下。6月27日公布的數據顯示，最受美聯(lián)儲關(guān)注的5月核心PCE物價(jià)指數略超預期。美國5月PCE物價(jià)指數環(huán)比增速為0.1%，核心PCE物價(jià)指數環(huán)比增速為0.2%；5月PCE物價(jià)指數同比漲幅升至2.3%，核心PCE物價(jià)指數同比漲幅升至2.7%。

　　與此同時(shí)，美國消費者收入和支出數據顯著(zhù)不及預期。美國消費者5月個(gè)人收入環(huán)比下降0.4%，創(chuàng )2021年9月以來(lái)最低，遠低于增長(cháng)0.3%的預期；個(gè)人支出也環(huán)比下降0.1%，低于預期的增長(cháng)0.1%。

　　在高盛董事總經(jīng)理路易斯·米勒（Louis Miller）看來(lái)，從7月份開(kāi)始，美國經(jīng)濟增長(cháng)前景將是負面的。秋季之前的高通脹數據可能會(huì )導致美國經(jīng)濟增長(cháng)放緩，這可能會(huì )對市場(chǎng)中質(zhì)量最低、對經(jīng)濟增長(cháng)最敏感的板塊造成最大傷害。

　　近期美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險有所降低，但仍無(wú)法完全排除。摩根大通表示，美國的貿易政策可能會(huì )減緩全球經(jīng)濟增長(cháng)，并重新點(diǎn)燃美國通脹，今年下半年美國經(jīng)濟衰退的可能性為40%，處于較高水平。

　　美股第二季度財報季即將在7月中旬正式拉開(kāi)帷幕，隨著(zhù)特朗普今年4月掀起的全球貿易戰的影響逐步顯現，美股企業(yè)盈利也將迎來(lái)一場(chǎng)“大考”。

　　高盛分析師大衛·科斯�。―avid Kostin）表示，雖然對于美股企業(yè)來(lái)說(shuō)，大部分關(guān)稅增加的成本預計將轉嫁給客戶(hù)，但如果企業(yè)被迫吞下高于預期的關(guān)稅成本份額，企業(yè)利潤率將承壓，預計第二季度利潤增長(cháng)將大幅放緩。

　　展望后市，美國銀行策略師Michael Hartnett警告稱(chēng)，投機性股市泡沫的風(fēng)險正在上升，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)“從關(guān)稅轉向減稅/降息”，可能在今年下半年引發(fā)高風(fēng)險的市場(chǎng)泡沫。

　　西北共同財富管理公司首席信息官Brent Schutte目前并不傾向于追漲，在標普500指數估值過(guò)高的背景下，他更傾向于投資價(jià)格較低的中小型股和國際股票。

　　野村東方國際證券認為，市場(chǎng)對多數潛在變化已充分計價(jià)，包括對美國經(jīng)濟預期的一致性（強現實(shí)弱預期）、中國經(jīng)濟預期的一致性（弱現實(shí)強預期）以及國際資本的流向變化。當預期逐漸走向一致，但預期和基本面仍未能充分吻合時(shí)，伴隨著(zhù)一致預期步入長(cháng)尾階段，下半年市場(chǎng)潛在波動(dòng)率有提升的風(fēng)險。

　　長(cháng)期范式轉變？

　　在全球各大市場(chǎng)表現“大逆轉”背后，一場(chǎng)長(cháng)期范式轉變似乎在醞釀動(dòng)能。

　　作為美元指數的最大權重，占比超六成的歐元在今年3月后較美元出現持續性升值，反映資金撤離美元資產(chǎn)的動(dòng)向。野村東方國際證券表示，非美資產(chǎn)在上半年獲得了非常好的流動(dòng)性支持，中國、歐洲等市場(chǎng)獲得了國際資金的青睞。

　　考慮到中國強政策預期，亞太新興市場(chǎng)在弱美元及國際資金關(guān)注下更好的流動(dòng)性環(huán)境，中國權益資產(chǎn)或將在下半年跑贏(yíng)海外市場(chǎng)。在波動(dòng)性上升的背景下，政策對成長(cháng)行業(yè)的有力支持不容忽視，這可能促使市場(chǎng)將更多目光投向新興高景氣成長(cháng)領(lǐng)域。

　　具體來(lái)看，野村東方國際證券預計，滬深300在2025年、2026年營(yíng)業(yè)收入增速為4.5%和5.3%，對應的凈利潤增速為2.8%和6.7%。得益于無(wú)風(fēng)險利率的下降，滬深300靜態(tài)估值在ERP（股權風(fēng)險溢價(jià)）角度仍低估，較十年均值低估25.6%，這對于國內長(cháng)線(xiàn)配置型資金而言具有吸引力。股息率穩定的紅利股（淡化行業(yè)特征）和細分科技成長(cháng)（軍工、新能源+新消費）將更適合下半年的市場(chǎng)環(huán)境。此外，如果比較2018年貿易摩擦緩和后三個(gè)月的市場(chǎng)表現與2025年5月10日至今的市場(chǎng)表現，內需消費和科技可能仍有較大空間。

　　全球市場(chǎng)動(dòng)蕩中蘊藏機遇。Talib Sheikh分析稱(chēng)，在高利率與高通脹的環(huán)境中，如何平衡增長(cháng)、下行風(fēng)險管理與收益需求變得更加重要。隨著(zhù)美國在全球經(jīng)濟格局中的中心地位有所下降，更靈活、更多元的全球資產(chǎn)配置將有機會(huì )大放異彩。

　　未來(lái)仍迷霧重重，擺在投資者面前的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：今年上半年從“美國例外論”向“美國否定論”的轉變，究竟是短期的敘事，還是長(cháng)期的范式轉變？

　　趙偉分析稱(chēng)，如果AI浪潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰。如果“孿生赤字”是不可持續的，無(wú)論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或將延續，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過(guò)高的“安全溢價(jià)”。貿易逆差—美元資產(chǎn)的正反饋循環(huán)正走向其對立面。

　　投資者偏好的轉變必須納入考量，“美國例外論”的挫折和分散投資組合風(fēng)險有關(guān)。一般在市場(chǎng)避險時(shí)期，美元往往上漲，反映其避險貨幣的地位。但今年以來(lái)，情況正好相反。Talib Sheikh預計，這樣的經(jīng)驗將促使海外投資者開(kāi)始重新評估美元在投資組合中的角色，并可能大幅調整外匯對沖比例。機構投資者通常需要時(shí)間逐步調整資產(chǎn)配置，這將是一個(gè)長(cháng)期趨勢。

　　展望未來(lái)，今年早些時(shí)候的美國“股債匯三殺”或將頻繁出現。趙偉提醒，美國或已經(jīng)進(jìn)入“股債匯三殺”高發(fā)階段。經(jīng)驗上，“股債匯三殺”有兩類(lèi)原因：高通脹導致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導致資金外流；“雙赤字”引發(fā)“債匯雙殺”，進(jìn)而傳導至權益市場(chǎng)。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或將“脈沖式”重現。