重點(diǎn)提要

　　● 市場(chǎng)集中度維持高位，標(biāo)普500指數(shù)的市值已接近國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的200%——這是歷史性的巔峰

　　● 美聯(lián)儲(chǔ)降息最初可能提供市場(chǎng)支撐，但長(zhǎng)期影響仍取決于不斷變化的經(jīng)濟(jì)狀況

　　隨著市場(chǎng)在樂(lè)觀與謹(jǐn)慎之間徘徊，估值、央行政策及經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性等問(wèn)題仍是核心關(guān)注點(diǎn)。對(duì)于投資者而言，理解短期動(dòng)能與基本面風(fēng)險(xiǎn)之間的緊張關(guān)系，是在任何環(huán)境下做出明智決策的關(guān)鍵。

　　市場(chǎng)現(xiàn)狀

　　2025年的市場(chǎng)漲勢(shì)令人驚嘆，標(biāo)普500指數(shù)截至去年底漲幅約18%。雖然漲勢(shì)在去年末有所擴(kuò)大，但在該年大部分時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)表現(xiàn)顯著集中在少數(shù)股票上。

　　芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland在最近的視頻中表示：“這種狹窄的領(lǐng)導(dǎo)地位，在市場(chǎng)非凡的上行動(dòng)能與基本面指標(biāo)之間造成了緊張關(guān)系。”

　　各項(xiàng)企業(yè)估值指標(biāo)——如市盈率（P/E）、市銷率（P/S）和市凈率（P/B）——均顯示目前水平過(guò)高。例如，截至1月初，標(biāo)普500指數(shù)的滾動(dòng)12個(gè)月市盈率估計(jì)約為26，遠(yuǎn)高于其約16.1的長(zhǎng)期歷史平均水平。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論是20世紀(jì)70年代的“漂亮五十（Nifty Fifty）”時(shí)期，還是2000年代初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，極端的市場(chǎng)集中度通常是反轉(zhuǎn)的前兆。

　　NewEdge Wealth Investment首席投資官Cameron Dawson表示：“金融界最危險(xiǎn)的一句話就是：這次不一樣�！彼�補(bǔ)充道，當(dāng)市場(chǎng)中權(quán)重最大的股票開(kāi)始表現(xiàn)不佳時(shí)，整體市場(chǎng)回報(bào)往往會(huì)受到影響。

　　目前標(biāo)普500指數(shù)的市值約占GDP的200%，處于前所未有的高位。

　　芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland指出：“這說(shuō)明市場(chǎng)估值過(guò)高，甚至可能過(guò)度擴(kuò)張�！比欢�，他也提出了一個(gè)反向觀點(diǎn)：盡管通脹高于目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）仍采取降息行動(dòng)，這可能會(huì)繼續(xù)推動(dòng)漲勢(shì)。他說(shuō)：“這提醒了我們，估值過(guò)高的市場(chǎng)并不代表它不能繼續(xù)攀升�！�

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息的二元情境

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息決策的時(shí)機(jī)與背景，仍是今年市場(chǎng)走向的重要變量。Dawson概述了決定資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的兩種情境：

　　1. "因?yàn)榭梢浴倍�降息：Dawson解釋說(shuō)，如果Fed降息是因?yàn)橥�脹已趨于緩和，且希望在勞�?dòng)力市場(chǎng)尚未過(guò)于疲軟的情況下穩(wěn)定市場(chǎng)，那么股市表現(xiàn)通常會(huì)不錯(cuò)。在此情境下，強(qiáng)勁的盈利表現(xiàn)和GDP預(yù)測(cè)將繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格。

　　2. “因?yàn)閼?yīng)該”而降息：相反，Dawson警告說(shuō)，如果Fed降息是因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)崩盤而“不得不”為之，那么股票在這種環(huán)境下的表現(xiàn)通常不佳。這意味著目前的盈利預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，隨后的下修可能會(huì)抵消降息帶來(lái)的利好。

　　雖然歷史表明股市在Fed首次降息后最初會(huì)呈上升趨勢(shì)，但這高度取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。較高的通脹率可能會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期。Norland認(rèn)為，這可能會(huì)驚動(dòng)長(zhǎng)期債券投資者，進(jìn)而導(dǎo)致10年期和30年期收益率上升，最終“威脅到部分科技公司的估值”。

　　未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)

　　除了美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）的行動(dòng)和當(dāng)前的股票估值外，還有兩大宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)支撐著當(dāng)前的環(huán)境：

　　展望2026年，監(jiān)測(cè)國(guó)庫(kù)籌資、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和債券市場(chǎng)波動(dòng)等因素至關(guān)重要，因?yàn)檫@些因素可能預(yù)示著影響市場(chǎng)估值的流動(dòng)性轉(zhuǎn)變。

　　AI的更廣泛前景

　　除了這些挑戰(zhàn)外，人工智能（AI）的前景提供了潛在的上行空間。雖然AI驅(qū)動(dòng)的廣泛生產(chǎn)力激增尚未完全實(shí)現(xiàn)，但如果真的發(fā)生，它可能成為一個(gè)強(qiáng)大的催化劑。根據(jù)Dawson的說(shuō)法，如果AI的效益真正擴(kuò)散，“盈利預(yù)期可能會(huì)繼續(xù)有更多上行空間，這將是股市繼續(xù)上漲的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力和關(guān)鍵條件”。這為當(dāng)前、甚至潛在更高水平的估值提供了一個(gè)基本面的合理依據(jù)。

　　當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境正在集中的漲勢(shì)和潛在過(guò)高的估值，與持續(xù)通脹和流動(dòng)性轉(zhuǎn)變的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的政策決定將發(fā)揮關(guān)鍵作用，但市場(chǎng)最終的可持續(xù)性可能取決于AI效益的廣泛影響。

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　　在交易所交易之衍生產(chǎn)品及場(chǎng)外結(jié)算（“OTC”）之衍生產(chǎn)品并不適合所有投資者，并具有虧損風(fēng)險(xiǎn)。在交易所交易及場(chǎng)外交易之衍生產(chǎn)品為杠桿投資工具，由于只需要合約價(jià)值一定百分比的資金即可進(jìn)行交易，故此有可能損失超過(guò)最初存入的金額。本通訊不論在任何適用法規(guī)的涵義上，均不構(gòu)成招股章程或公開(kāi)發(fā)行證券，亦非關(guān)于購(gòu)入、出售或持有任何特定投資或服務(wù)的建議、要約、邀請(qǐng)或招攬。

　　本通訊的內(nèi)容乃由芝商所編制，僅作為一般介紹用途，并非旨在提供建議，亦不應(yīng)被視為建議。本通訊未考慮您的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求，您應(yīng)在根據(jù)或依賴本通訊中列出的信息采取行動(dòng)之前獲得適當(dāng)?shù)膶�業(yè)建議。雖然芝商所已盡力確保本通訊中的資料在通訊刊行當(dāng)日準(zhǔn)確無(wú)誤，但芝商所對(duì)任何錯(cuò)漏概無(wú)責(zé)任，亦不會(huì)更新資料。此外，本通訊中的所有示例和資料僅作為說(shuō)明之用，不應(yīng)視為投資建議、實(shí)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的成果或任何特定產(chǎn)品或服務(wù)的推廣。本通訊內(nèi)所有與規(guī)則及合約規(guī)格相關(guān)的事項(xiàng)均以芝加哥商品交易所（“CME”）、芝加哥期貨交易所（“CBOT”）、紐約商業(yè)交易所（“NYMEX”）和紐約商品交易所（“COMEX”）的正式規(guī)則，或芝商所的某些其他附屬交易設(shè)施的規(guī)則為準(zhǔn)（如適用）。不論在任何情況下，包括與合約規(guī)格有關(guān)的事項(xiàng)上，均應(yīng)查詢現(xiàn)行規(guī)則。

　　在澳洲，Chicago Mercantile Exchange Inc. （澳洲注冊(cè)機(jī)構(gòu)編號(hào)（ARBN）103 432 391）、Board of Trade of the City of Chicago Inc. （澳洲注冊(cè)機(jī)構(gòu)編號(hào)（ARBN）110 594 459）、New York Mercantile Exchange, Inc. （澳洲注冊(cè)機(jī)構(gòu)編號(hào)（ARBN）113 929 436）及Commodity Exchange, Inc. （澳洲注冊(cè)機(jī)構(gòu)編號(hào)（ARBN）622 016 193）均已注冊(cè)為外國(guó)公司并持有澳洲市場(chǎng)牌照。

　　在香港，CME、CBOT、NYMEX和COMEX已獲得香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（“SFC”）授權(quán)，通過(guò)CME GLOBEX系統(tǒng)提供自動(dòng)化交易服務(wù)（“ATS”），且CME已獲得SFC授權(quán)，可根據(jù)香港《證券及期貨條例》（“SFO”）第III部的規(guī)定通過(guò)CME清算系統(tǒng)（CME Clearing System）提供自動(dòng)化交易服務(wù)。

　　在日本，CME持有日本《金融工具與交易法》（Financial Instruments and Exchange Act）所規(guī)定的外國(guó)結(jié)算機(jī)構(gòu)（FCO）牌照。

　　在新加坡，根據(jù)《證券及期貨法》（第289章）（“SFA”），CME、CBOT、NYMEX以及COMEX作為認(rèn)可市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)商受到監(jiān)管，而且CME亦作為認(rèn)可結(jié)算機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管。除此之外，芝商所旗下機(jī)構(gòu)并未獲得在新加坡《證券及期貨法》下經(jīng)營(yíng)受監(jiān)管活動(dòng)或根據(jù)《財(cái)務(wù)顧問(wèn)法》（Financial Advisers Act）（第110章）提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的所需牌照。

　　在包括但不限于在印度、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、新西蘭、中華人民共和國(guó)、菲律賓、泰國(guó)、越南等多個(gè)司法管轄區(qū)，以及在芝商所未獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、或者經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)違反當(dāng)?shù)胤�律法�?guī)的各個(gè)司法管轄區(qū)，芝商所旗下機(jī)構(gòu)均未獲得提供任何種類金融服務(wù)所需的注冊(cè)或牌照，亦未宣稱在此等司法管轄區(qū)提供任何種類的金融服務(wù)。

　　在香港，根據(jù)《證券及期貨條例》，芝商所未獲得期貨合約的交易或就期貨合約提供意見(jiàn)的許可。本通訊在香港僅供分發(fā)給SFC根據(jù)《證券及期貨條例》第V部予以許可的公司或根據(jù)《證券及期貨條例》第III部取得授權(quán)的公司。

　　在日本，本通訊僅向《日本商品期貨法》（Commodities Futures Act of Japan）（經(jīng)修訂的1950年第239號(hào)法律）以及相關(guān)法規(guī)（視情況而定）中所規(guī)定的特定的合格專業(yè)投資者發(fā)放。除此之外，本通訊所規(guī)定的內(nèi)容不針對(duì)在日本的任何人士，亦非用于營(yíng)銷或招攬日本客戶交易或使用任何特定的芝商所產(chǎn)品或服務(wù)。

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　　在越南，越南居民在CME、CBOT、NYMEX和COMEX等離岸平臺(tái)上進(jìn)行交易可能受制于某些法定條件，且越南居民并非可以交易CME、CBOT、NYMEX和COMEX的所有產(chǎn)品。越南投資者有責(zé)任確保其在CME、CBOT、NYMEX和COMEX的交易符合對(duì)其適用的所有相關(guān)法律。

　　CME Group、the Globe Logo、CME、Globex、E-Mini、CME Direct、CME DataMine 及Chicago Mercantile Exchange均為Chicago Mercantile Exchange Inc. 的商標(biāo)。CBOT 及 Chicago Board of Trade 均為Board of Trade of the City of Chicago, Inc. 的商標(biāo)。NYMEX 及ClearPort 均為New York Mercantile Exchange, Inc. 的商標(biāo)。COMEX 為Commodity Exchange, Inc. 的商標(biāo)。

　　BrokerTec Americas LLC （“BAL”）是美國(guó)證券交易委員會(huì)（U.S. Securities and Exchange Commission）注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)交易商，是金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority, Inc.）（www.FINRA.org）的會(huì)員，亦是證券投資者保護(hù)公司（Securities Investor Protection Corporation）（www.SIPC.org）的成員。BAL不向私人客戶或散戶提供服務(wù)。

　　芝商所的某些子公司擁有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)并受其監(jiān)管。在某些法規(guī)做出特定要求的情況下，這些子公司被要求將電話通話記錄或其他電子通訊記錄保留5年至7年，這些記錄副本經(jīng)請(qǐng)求可提供（可能需要付費(fèi)）。